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投資要點(diǎn)
    事件：
    海正藥業(yè)公布2012年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入286,266萬元，同比增長(zhǎng)17.46%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)17,798萬元，同比下滑34.56%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)17,081萬元，同比下滑24.88%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為12,965萬元，下滑42.39%，每股收益0.20元。
    點(diǎn)評(píng)：
    公司的業(yè)績(jī)低于我們的預(yù)期。
    國內(nèi)制劑是為數(shù)不多的亮點(diǎn)。報(bào)告期間，海正藥品實(shí)現(xiàn)銷售收入13.45億元，同比增長(zhǎng)10.25%，其中國內(nèi)制劑的銷售收入為5.16億元，同比增長(zhǎng)29.73%；非海正藥品實(shí)現(xiàn)銷售收入15.14億元，同比增長(zhǎng)28.57%。分產(chǎn)品來看，抗腫瘤藥實(shí)現(xiàn)銷售收入3.77億元，同比下滑1.60%；抗感染藥的銷售收入為2.55億元，同比增長(zhǎng)7.00%；心血管藥的銷售收入為1.74億元，同比下滑3.99%；抗寄生蟲及獸藥的銷售收入為3.09億元，同比增長(zhǎng)29.79%；內(nèi)分泌藥的收入為1.58億元，同比增長(zhǎng)13.62%?？傮w而言，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)都較為平淡，國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)取得了接近30%的快速增長(zhǎng)，其中新產(chǎn)品腺苷蛋氨酸在小基數(shù)上實(shí)現(xiàn)80%左右的高增長(zhǎng)，是為數(shù)不多的亮點(diǎn)。
    多因素導(dǎo)致毛利率下滑。上半年公司的綜合毛利率為23.87%，下滑3.9個(gè)百分點(diǎn)，海正藥品的毛利率為47.62%，下降4.61個(gè)百分點(diǎn)，其中國內(nèi)制劑的毛利率為75.02%，下降1.14個(gè)百分點(diǎn)；非海正藥業(yè)的毛利率為2.71%，下降0.33個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來看，抗感染藥的毛利率下降2.11個(gè)百分點(diǎn)，主要受發(fā)改委行政降價(jià)和國家限制抗生素的政策影響所致；抗寄生蟲及獸藥的毛利率下降8.3個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)分泌藥的毛利率下降7.37個(gè)百分點(diǎn)，心血管藥的毛利率下降9.83個(gè)百分點(diǎn)，主要是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格下降所致。
    期間費(fèi)用增長(zhǎng)較快，政府補(bǔ)助增厚業(yè)績(jī)。報(bào)告期間，公司的銷售費(fèi)用率為1.65億元，同比增長(zhǎng)17%；管理費(fèi)用為3.14億元，同比增長(zhǎng)37.3%，均明顯快于營(yíng)業(yè)收入的增速。公司上半年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到1.41億元，同比增長(zhǎng)接近40%，是管理費(fèi)用增長(zhǎng)較快的主要原因。此外，公司上半年收到了2,926萬元的政府補(bǔ)貼（去年同期僅676萬元），而且由于出售金融資產(chǎn)比去年同期增加2,130萬元的投資收益，營(yíng)業(yè)外收入和投資收益的增加，是公司利潤(rùn)增速快于扣非后增速的主要原因。
    下半年環(huán)比或有所好轉(zhuǎn)。上半年公司積極克服因區(qū)域環(huán)境整治帶來的轉(zhuǎn)型升級(jí)困擾，加快產(chǎn)能釋放，截至目前，海正杭州公司I期5條凍干生產(chǎn)線中已有兩條凍干粉針線通過了國家新版GMP認(rèn)證，其余三條注射劑生產(chǎn)線均在不同的驗(yàn)證階段；原料藥5條生產(chǎn)線中一條已經(jīng)正式生產(chǎn)，其余四條處在試生產(chǎn)、等待驗(yàn)收階段。原料藥產(chǎn)能的逐步釋放，公司下半年的業(yè)績(jī)可能環(huán)比會(huì)有所好轉(zhuǎn)。此外，公司與輝瑞公司的合作也在穩(wěn)步推進(jìn)中。
    盈利預(yù)測(cè)。我們下調(diào)此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)估2012-2014年EPS分別為：0.50、0.63和0.76元。公司今年由于多重因素面臨一定的困難，明年有望取得恢復(fù)性增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：出口業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)低。