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    公司 12 年中期業(yè)績同比下降23.69%，符合業(yè)績預(yù)告。公司2012 年中期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.11億元，同比增長14.42%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤4521.93 萬元，同比下降33.79%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者凈利潤4479.68萬元，同比下降23.69%，符合一季報(bào)提出的業(yè)績預(yù)告；實(shí)現(xiàn)每股收益0.11 元，其中二季度單季實(shí)現(xiàn)每股收益0.08 元，略低于去年二季度的0.09 元，高于今年一季度的0.03 元。
    公司同時(shí)預(yù)計(jì)12 年1-9月歸屬母公司所有者凈利潤同比變動(dòng)-30%至20%。
    l中期業(yè)績小幅下降主因毛利率下降、管理費(fèi)用率上升。上半年公司毛利率由去年同期的37.22%下降至29.40%，主要原因在于：一方面，受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響，上半年公司產(chǎn)品銷售與提價(jià)能力均很大程度上受到壓制；另一方面，由于寡頭壟斷供給格局，上半年公司主要生產(chǎn)原料鋯英砂價(jià)格呈現(xiàn)一定向下剛性，鋯英砂價(jià)格維持高位震蕩，上半年均價(jià)約為1.9 萬元/噸，與去年同期及去年下半年基本持平；以上兩方面很大程度上壓縮了公司的利潤空間。另外，上半年公司管理費(fèi)用率提升明顯，由去年同期的5.74%上升至9.09%，主要系公司控股子公司銘瑞鋯業(yè)項(xiàng)目重啟增加費(fèi)用所致。
    l Mindarie礦投產(chǎn)進(jìn)展低于此前預(yù)期，盈利能力有望持續(xù)回升。Mindarie礦有望于今年三季度末投產(chǎn)，月產(chǎn)能約2000-3000噸（折算為鋯英砂精礦），今年產(chǎn)量預(yù)計(jì)可達(dá)1萬噸左右，略低于我們此前預(yù)期。按目前澳洲鋯英砂1.9萬元/噸計(jì)算，今年該項(xiàng)目銷售收入可達(dá)2 億元左右。該項(xiàng)目產(chǎn)能約為2.5 萬噸鋯英砂，若投產(chǎn)順利，該項(xiàng)目產(chǎn)能有望于13 年翻番至5 萬噸/年。另外，由于前期投入較大加之該項(xiàng)目今年產(chǎn)能未能完全釋放，使得單位鋯英砂折舊攤銷等成本相對較高，進(jìn)而拉低了項(xiàng)目的盈利能力，隨著產(chǎn)能的不斷釋放，該項(xiàng)目的固定成本有望被攤薄，進(jìn)而拉動(dòng)項(xiàng)目盈利能力持續(xù)回升。
     l上下游持續(xù)拓展，WIM150、核級海綿鋯等項(xiàng)目順利推進(jìn)。對于產(chǎn)業(yè)鏈上游，除Mindarie 礦外，WIM150 項(xiàng)目注入控股子公司銘瑞公司事宜也在順利推進(jìn)，WIM150 項(xiàng)目為世界上最大的單體鋯礦，鋯英砂儲量約為360 萬噸（目前全球第一大鋯礦廠商ILUKA 的鋯資源儲量約1000萬噸），待該項(xiàng)目注入合資公司并成功開發(fā)后，公司有望成為世界主要的鋯礦砂供應(yīng)商，WIM150 項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)預(yù)計(jì)尚需3-5 年時(shí)間，公司鋯英砂產(chǎn)量長期仍有可觀提升空間。對于產(chǎn)業(yè)鏈下游，隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張以及技術(shù)工藝的進(jìn)步，公司已逐漸確立在氯氧化鋯、硅酸鋯、二氧化鋯、復(fù)合氧化鋯、結(jié)構(gòu)陶瓷、海綿鋯六大系列鋯制品的龍頭地位，特別地，在核級海綿鋯領(lǐng)域，目前國內(nèi)核級海綿鋯有效在建產(chǎn)能約3000噸，其中公司1000噸，由于技術(shù)、認(rèn)證等壁壘極高，核級海綿鋯利潤豐厚，目前國內(nèi)核級海綿鋯主要客戶是中核集團(tuán)，其與公司的長期合作也具備想象空間。
    l全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭逐漸成型，維持公司“增持”評級。主要考慮到Mindarie 礦進(jìn)展及初期盈利能力低于此前預(yù)期，我們下調(diào)公司2012-2014 年的EPS 至0.32/0.61/0.91 元（三年復(fù)合增長率60%，此前完全攤薄為0.55/1.01/1.23元），對應(yīng)動(dòng)態(tài)PE 分別為54.8、28.5、19.2倍，公司成立近20年來專注于鋯制品領(lǐng)域，主要通過自主研發(fā)累積了雄厚的研發(fā)實(shí)力與經(jīng)驗(yàn)，且通過近年向上游資源的持續(xù)拓展，全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭正在成型，考慮到公司的高成長性，維持公司“增持”評級。