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投資要點：
    立足肛腸治痔領域，并向診療和藥妝領域延伸
    公司作為擁有400 多年歷史的中華老字號，在馬應龍八寶古方及眼藥制作技藝歷史傳承的基礎上，已經發(fā)展形成“以肛腸治痔類藥品生產為核心、肛腸醫(yī)院、藥妝、藥品批發(fā)零售等業(yè)務協(xié)同發(fā)展”的醫(yī)藥產業(yè)格局。其中，肛腸治痔類藥品是核心業(yè)務，也是公司主要的收入和利潤來源。
    醫(yī)院終端穩(wěn)步放量，治痔類藥品業(yè)務龍頭地位鞏固，重啟快速增長可期痔瘡為多發(fā)性常見病，治痔藥品市場一直保持穩(wěn)定增長。公司長期以來一直是國內該領域的第一品牌，整體市場份額27%，OTC 市場份額45%以上。由于OTC 市場受到基本藥物制度的沖擊，公司治痔藥品業(yè)務在2010 年陷入低谷。
    公司及時調整戰(zhàn)略，重點開拓醫(yī)院終端，將獨家品種痔瘡膏和痔瘡栓分別定位為公司搶占基藥市場和二級以上醫(yī)院市場的排頭兵。2011 年公司治痔類藥品醫(yī)院終端推廣初顯成效，將重啟快速增長的態(tài)勢。
    肛腸醫(yī)院業(yè)務尚處于快速擴張和市場培育初期
    公司肛腸醫(yī)院業(yè)務已經度過盈虧平衡點，但尚處于快速擴張和市場培育初期，受限于床位數規(guī)模和病床周轉率，盈利能力有限，未來將依賴外延式和內生式擴張雙管齊下。按照公司每年3-5 家的擴張計劃，我們認為3 年后公司的肛腸醫(yī)院業(yè)務才能初具規(guī)模，一方面進入自身的成熟盈利階段，另一方面帶動公司肛腸治痔類藥品的銷售。
    藥妝業(yè)務：成功要素逐步積累，只待市場檢驗
    公司在藥妝業(yè)務中果斷地擱置具有推廣障礙的“八寶”品牌，轉而推動新品牌“瞳話”?？紤]到品牌宣傳階段需要大規(guī)模的廣告投入，“瞳話”的盈虧平衡周期在3-5 年，短期難有利潤貢獻。但從縱向比較來看，“瞳話”較之原有品牌“八寶”在品牌設計、品類規(guī)劃、營銷團隊構建、終端推廣戰(zhàn)略等方面均得到有針對性的專業(yè)性改造，成功要素逐步積累，實現了一個從“難以成功”到“可能成功”的質的飛躍，未來只待最終的市場檢驗。
    估值和投資建議。
    不考慮證券投資收益，我們預計公司2012-2014 年EPS 分別為0.61 元、0.71元和0.90 元。當前股價對應于2012-2014 年業(yè)績的PE 分別為26 倍、22 倍和18 倍。我們認為，公司在治痔類藥品主業(yè)重啟快速增長的基礎上，肛腸醫(yī)院快速擴張將成為公司新的業(yè)績引擎，而藥妝業(yè)務目前通過戰(zhàn)略調整呈現出向好的苗頭，只待市場檢驗，有望在3-5 年后帶來大的驚喜，當然其代價是可能會拖累這兩年公司的業(yè)績?？傮w來看，公司盈利能力以及現金流狀況比較穩(wěn)定，我們首次給予公司“增持”的投資評級。
    重點關注事項
    股價催化劑(正面)：治痔類藥品醫(yī)院終端推廣超預期；“瞳話”藥妝銷售超預期。
    風險提示（負面）：治痔類藥品醫(yī)院推廣不力；“瞳話”藥妝產品推廣不力。