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    業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
    合肥三洋 2012 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.9 億元，同比增長(zhǎng)3.6%；凈利潤(rùn)2.57 億元，同比增長(zhǎng)0%，低于我們預(yù)期（YoY+7%）。其中第三季度營(yíng)業(yè)收入11.5 億元，同比增長(zhǎng)16.3%；凈利潤(rùn)0.98 億元，同比增長(zhǎng)20%。
    經(jīng)營(yíng)分析
    3Q12 收入增長(zhǎng)16%，符合我們預(yù)期。公司重視收入規(guī)模增長(zhǎng)，估計(jì)3Q12冰箱收入1.3 億左右，略超上半年的1.1 億元。洗衣機(jī)基本持平。分地區(qū)來(lái)看，城市市場(chǎng)尤其一二級(jí)市場(chǎng)需求下降，收入下滑近20%；農(nóng)村市場(chǎng)增速應(yīng)超40%，帶動(dòng)整體增長(zhǎng)；出口沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。整體來(lái)看，3Q12 公司增速受到一定抵制日貨情緒的影響，近期影響有所減弱。（圖表1、2）銷售費(fèi)用率增加，3Q12 凈利率未有明顯提升。3Q12 毛利率上升0.9 個(gè)百分點(diǎn)，但由于加大銷量支持力度，加快冰箱發(fā)展，使得銷售費(fèi)用率亦同比上升0.8 個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)使管理費(fèi)用率下降1.3 個(gè)百分點(diǎn)；政府補(bǔ)助減少，使?fàn)I業(yè)外收入大幅下降30%，最終3Q12 凈利率8.5%，同比小幅上升0.3 個(gè)百分點(diǎn)。（圖表3）銷售加大大連鎖客戶貸款結(jié)算，回款質(zhì)量提升，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~ 4.8億元，同比增長(zhǎng)48%?！皯?yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)”同比小幅增長(zhǎng)8%，存貨同比持平，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)良好。（圖表4、5）期待四季度收入快速增長(zhǎng)。9 月抵制日貨情緒影響公司3Q12 的收入增速，一方面近期有所緩和，另一方面公司主動(dòng)加快帝度品牌發(fā)展，減小對(duì)公司業(yè)績(jī)負(fù)面影響。公司志在做大規(guī)模，四季度有望收入增速加快，但行業(yè)整體需求不景氣下，利潤(rùn)率恐將環(huán)比下降。
    盈利調(diào)整及投資建議
    我們維持公司盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì) 2012-2014 年收入分別為43.2、49.6、56.1億元，增速11.1%、14.8%、13.0%；EPS 分別為0.672、0.799、0.903元，凈利潤(rùn)增速為11.5%、18.9%、13.0%。
    公司加快多元化，4Q12 有望收入增速加快；長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)品多元化和渠道擴(kuò)張使公司仍有較大外延式增長(zhǎng)空間；公司將推進(jìn)增發(fā)項(xiàng)目以提升自身實(shí)力。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)9.8X12PE/8.3X13PE ， 6-12 個(gè)月合理價(jià)位9-10X13PE，即7.19-7.99 元，距離現(xiàn)價(jià)還有9-21%空間，維持增持評(píng)級(jí)。