>> 申銀萬國-海正藥業(yè)(600267)點評報告：業(yè)務(wù)模式深度轉(zhuǎn)型，四季度一次性費用大量支出，下調(diào)盈利預(yù)測-121030
| 上傳日期： |
2012/10/30 |
大小： |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
羅鶄 |
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原料藥業(yè)務(wù)毛利率下滑是拖累業(yè)績主要因素。2012 年前三季度公司實現(xiàn)收入44.0 億，增長21.2%，凈利潤2.5 億，下滑29.1%，EPS0.30 元，扣除非經(jīng)常損益凈利2.1 億，下滑39.8%，其中，第三季度實現(xiàn)收入15.0 億，增長31.4%，凈利潤7715 萬，下滑36.9%，EPS0.09 元。前三季度腫瘤原料藥受制于下游客戶檢修，收入大幅下降，他汀類由于價格競爭激烈，毛利率大幅下滑，我們估計，前三季度公司制劑收入增長約26%，毛利率基本持平；原料藥收入同比僅略有增長，毛利率下滑幅度較大。
業(yè)務(wù)模式深度轉(zhuǎn)型，四季度一次性費用大量支出，難免陣痛，下調(diào)盈利預(yù)測。
海正近年處于業(yè)務(wù)模式深入轉(zhuǎn)型期：原料藥出口向定制生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，制劑內(nèi)銷與輝瑞合資，從新組建自有內(nèi)銷隊伍，生物藥與創(chuàng)新藥是未來明星業(yè)務(wù)。腫瘤原料藥需求短期中斷、部分產(chǎn)品銷售價格下滑、費用增長較快等加劇了陣痛?？紤]海正業(yè)務(wù)深度轉(zhuǎn)型，與輝瑞合資部分費用發(fā)生在今年，組建自有銷售隊伍也將帶來較大費用支出，我們下調(diào)12-14 年每股收益預(yù)測至0.52、0.65、0.83元（原預(yù)測0.60、0.78、1.01 元），同比增長-14%、27%、27%，對應(yīng)預(yù)測市盈率30、24、19 倍維持買入評級。
有別于大眾的認識：1）市場認為公司固定資產(chǎn)投入過大，未來面臨較大折舊與財務(wù)壓力，我們認為海正所投項目均對應(yīng)新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)，盈利水平高；2）市場認為輝瑞與海正合資前景有不確定性，我們認為，海正輝瑞優(yōu)勢互補，前景看好；3）市場認為海正研發(fā)實力雖強，但營銷存在短板，我們認為，合資公司將解決部分制劑內(nèi)銷問題；4）市場認為海正海外業(yè)務(wù)難以跟蹤，我們認為海正發(fā)展方向性明確；5）經(jīng)過幾個季度業(yè)績調(diào)整，部分投資者對海正發(fā)展前景感到迷茫，我們認為合同定制、輝瑞合資、制劑出口等都是明確增長點。
股價表現(xiàn)的催化劑：腫瘤原料藥恢復(fù)供貨、合同定制放量；安柏諾等新產(chǎn)品上市；業(yè)績改善預(yù)期明確。
核心假設(shè)的風(fēng)險：固定資產(chǎn)投入與新業(yè)務(wù)發(fā)展對接時間要求高，業(yè)績可能存在一定波動性；生產(chǎn)設(shè)施認證受制于FDA，進程具備一定不確定性。
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