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    投資要點(diǎn)  2013年，興業(yè)證券煤炭團(tuán)隊(duì)的投資策略是"看兩步，走一步"，"穩(wěn)中求變"已經(jīng)成為我們的鮮明風(fēng)格?；趯暧^經(jīng)濟(jì)、煤炭行業(yè)趨勢以及公司特質(zhì)的判斷，我們認(rèn)為山煤國際將因"變"而具備超額收益率，具體分析如下：  變化之一：煤炭產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。山煤國際5座在產(chǎn)煤礦2013年仍有望釋放50萬噸增量，主要來自霍爾辛赫礦。整體來看，山煤國際目前9座整合煤礦擬于2012年底試生產(chǎn)，因"十八大"導(dǎo)致投產(chǎn)進(jìn)程延后，預(yù)計(jì)2013年6月將有4座煤礦試生產(chǎn)，2013年新增權(quán)益產(chǎn)量400萬噸，新增凈利潤約4億元。另，山煤國際正在收購的草垛溝煤礦盈利能力或超預(yù)期。  變化之二：煤炭貿(mào)易保平爭勝。2013年煤炭價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致山煤國際煤炭貿(mào)易產(chǎn)生較大虧損，潛在風(fēng)險(xiǎn)已得到釋放，進(jìn)而導(dǎo)致其煤炭貿(mào)易由傳統(tǒng)的買斷式轉(zhuǎn)為代理式，充分利用其優(yōu)勢，預(yù)計(jì)2013年煤炭貿(mào)易略有盈利。  變化之三：海運(yùn)業(yè)務(wù)減虧1億元。"漏屋偏遇連陰雨"！在煤炭貿(mào)易虧損的同時(shí)，景氣下降導(dǎo)致山煤國際海運(yùn)業(yè)務(wù)虧損2億元。當(dāng)前，山煤國際正在積極采取措施，通過協(xié)同效應(yīng)提升效率，預(yù)計(jì)2013年海運(yùn)業(yè)務(wù)減虧1億元。  變化之四：治理結(jié)構(gòu)明顯改善。我們認(rèn)為，山煤國際2012年業(yè)績部分受人事更迭影響，但我們認(rèn)為在管理團(tuán)隊(duì)重新調(diào)整后，其管理效率明顯提升，戰(zhàn)略規(guī)劃可操作性強(qiáng)，山煤國際正在逐步擺脫2012年的惡劣的經(jīng)營環(huán)境。  潛在變化：集團(tuán)資產(chǎn)注入可期。除山煤國際外，山煤集團(tuán)旗下還擁有7座整合煤礦，合計(jì)煤炭產(chǎn)能840萬噸，相當(dāng)于山煤國際現(xiàn)有總產(chǎn)能2100萬噸的40%，預(yù)計(jì)2014年有望注入。其中，萬家莊礦、陸成礦、恒興煤礦和草垛溝礦等4座煤礦均已開工建設(shè)。此外，山煤集團(tuán)還擁有內(nèi)蒙古西烏珠沁穆旗1處煤炭探礦權(quán)。  維持評級：買入。我們中性測算山煤國際2012-2014年EPS分別為0.90元、1.50元和1.88元，對應(yīng)PE分別為21倍、13倍和10倍。基于山煤國際2013年業(yè)績改善在即，為市場估值水平最低的投資標(biāo)的，并且資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)烈，我們認(rèn)為相對收益率和絕對收益率突出，故繼續(xù)維持"買入"評級。  風(fēng)險(xiǎn)提示：整合煤礦投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期；煤炭價(jià)格波動(dòng)超出預(yù)期。