>> 申銀萬(wàn)國(guó)-貝因美(002570)跟蹤點(diǎn)評(píng)：行業(yè)和公司基本面趨勢(shì)變好，目標(biāo)價(jià)39元-130218
| 上傳日期： |
2013/2/18 |
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| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
童馴 |
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投資評(píng)級(jí)與估值：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)12-14 年EPS 分別為1.200 元、1.565元和1.964 元，分別增長(zhǎng)17.0%、30.4%和25.5%，對(duì)應(yīng)12-14PE 分別為26.7倍、20.5 倍和16.3 倍。目標(biāo)價(jià)39 元，對(duì)應(yīng)于13PE25 倍，建議增持。推薦理由：（1）未來(lái)幾年行業(yè)增速有望提升，2012 年龍寶寶誕生使得行業(yè)短期加速增長(zhǎng)，并將持續(xù)1-2 年，第四次嬰兒潮有望到來(lái)，二胎政策預(yù)期逐漸放松，受益于收入分配制度改革和城鎮(zhèn)化建設(shè)；（2）作風(fēng)較為激進(jìn)的新總經(jīng)理王振泰上任和創(chuàng)始人謝宏身體逐漸康復(fù)后公司的預(yù)期發(fā)生改變；（3）12 年三季報(bào)毛利率62.9%，而營(yíng)業(yè)費(fèi)用率高達(dá)41.5%，凈利潤(rùn)率僅8.0%，說(shuō)明未來(lái)凈利潤(rùn)率有提升空間；（4）改善型的公司有望獲得估值溢價(jià)；（5）白酒板塊持續(xù)受改進(jìn)工作作風(fēng)等政策打壓的背景下大眾食品的吸引力提高。
有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1、未來(lái)幾年嬰幼兒奶粉的行業(yè)增速有望有所提升。12 年龍寶寶成為短期一大增量，且該“人口”紅利將持續(xù)1-2 年，第四次嬰兒潮有望到來(lái)也支撐未來(lái)幾年的行業(yè)增速：（1）08 年以來(lái)，我國(guó)每年新生嬰兒數(shù)約為1600 萬(wàn)，出生率基本穩(wěn)定；（2）2012 年為生肖龍年，文化因素使得很多家庭選擇在龍年誕生嬰兒，專(zhuān)家估計(jì)2012 年新生嬰兒數(shù)量增加5%以上。
Euromonitor 估計(jì)2013 年嬰幼兒奶粉銷(xiāo)量增速有望達(dá)到25%，高于2012 年的22%。（3）由于新生嬰兒通常食用奶粉年齡至3 歲，因此其紅利有望延續(xù)，2、3 段嬰幼兒奶粉（占嬰兒整個(gè)奶粉食用階段消費(fèi)量的70%）后續(xù)有望迎來(lái)一波增量。2、隨著居民收入分配制度改革、城鎮(zhèn)化的持續(xù)深入，二、三線(xiàn)城市居民消費(fèi)升級(jí)有望延續(xù)。國(guó)產(chǎn)奶粉在二、三線(xiàn)城市的渠道優(yōu)勢(shì)明顯，有助于其獲得這些地區(qū)巨大的增量和銷(xiāo)售額，毛利率也有望繼續(xù)提升。（1）目前國(guó)外進(jìn)口品牌的主要銷(xiāo)售市場(chǎng)集中在一線(xiàn)的15 個(gè)大城市，有品牌、渠道優(yōu)勢(shì)，有強(qiáng)大的研發(fā)、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)。但在廣大的二三線(xiàn)城市，由于銷(xiāo)售渠道網(wǎng)絡(luò)的不規(guī)范和不標(biāo)準(zhǔn)使得習(xí)慣于規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的外資企業(yè)難以運(yùn)營(yíng)，而國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)已經(jīng)有足夠的人力在市場(chǎng)上進(jìn)行渠道推廣和運(yùn)營(yíng)。（2）由于消費(fèi)者對(duì)奶粉價(jià)格敏感度很低，因此產(chǎn)品毛利率并不會(huì)受損，甚至有望隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)而提升，歷史數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：08 年之前，150-200 元/桶價(jià)位帶增長(zhǎng)快；08 年后，180-240 元價(jià)位帶增長(zhǎng)較快。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格重心仍會(huì)逐步上升。3、新任總經(jīng)理王振泰有過(guò)相關(guān)行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，相較前任總經(jīng)理的作風(fēng)更為激進(jìn)：11年7 月，原公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理謝宏因身體原因辭職，接任總經(jīng)理葉宏（女士）在任職期間（11/7/5-13/1/31）作風(fēng)相對(duì)保守和謹(jǐn)慎，致使公司一度發(fā)展較慢。
4、貝因美為國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉知名品牌，品質(zhì)高、口碑好，12 年下半年公司開(kāi)始逐步改革，銷(xiāo)售渠道和產(chǎn)品線(xiàn)也得到進(jìn)一步豐富和完善：
（1）公司銷(xiāo)售管理改革和渠道優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：①鋪市率高：公司擁有30 家銷(xiāo)售分公司、約2200 家經(jīng)銷(xiāo)商，終端零售點(diǎn)超過(guò)8 萬(wàn)家，有望在二三線(xiàn)城市持續(xù)發(fā)力；②新拓展母嬰渠道、醫(yī)務(wù)渠道和電商渠道，和原有的傳統(tǒng)渠道和KA 渠道采取分渠道管理方式。（2）公司12 年三季度業(yè)績(jī)環(huán)比明顯改善，后期有望進(jìn)一步加快。12 年1Q、2Q、3Q 單季收入增速分別為8.9%，7.1%和20.5%。
5、黑龍江基地產(chǎn)能（三期）有望在13 年底釋放，從而緩解公司產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題。此外，公司投資2000 萬(wàn)歐元在愛(ài)爾蘭建立全資子公司，旨在加強(qiáng)對(duì)奶源控制，也為后續(xù)的高端新品開(kāi)發(fā)奠定基礎(chǔ)。6、若后續(xù)二胎政策放開(kāi)得以落實(shí)，行業(yè)空間有望翻番，公司盈利和估值將再度上調(diào)。
股價(jià)表現(xiàn)催化劑：高毛利產(chǎn)品銷(xiāo)售比例提升，二胎政策放開(kāi)。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：小非繼續(xù)減持，食品安全事件時(shí)有發(fā)生。
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