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    [投資要點(diǎn)]
    1、江南化工前身為寧國江南化工廠，2008年在深交所上市，2011年與盾安控股集團(tuán)下屬8家民爆企業(yè)完成資產(chǎn)重組，目前公司炸藥許可生產(chǎn)能力已達(dá)到26.95萬噸，整體規(guī)模位居國內(nèi)民爆上市公司首位；公司在安徽、新疆、寧夏、河南、四川、福建、湖北七個省區(qū)擁有民爆生產(chǎn)企業(yè)，并形成了研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、爆破服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。2011年公司銷售炸藥21萬噸，2012年全年炸藥銷售量將超過2011年。
    2、公司在安徽市場占有率約60%，近兩年安徽市場炸藥產(chǎn)能不足，需外購，省內(nèi)主要競爭對手為雷鳴科化和舜泰化工，省內(nèi)定價政策：在行業(yè)指導(dǎo)下統(tǒng)一價格銷售，給大客戶海螺、馬鋼、銅陵有色等有一定優(yōu)惠幅度。
    3、省外民爆生產(chǎn)企業(yè)中，新疆地區(qū)因當(dāng)?shù)匦枨笸?，民爆產(chǎn)品價格相對較高，盈利能力較強(qiáng)，未來幾年新疆地區(qū)民爆產(chǎn)品仍處于供不應(yīng)求的局面。
    2011 年公司資產(chǎn)重組中收購來的標(biāo)的資產(chǎn)大部分雖然建廠較早，但已經(jīng)改制完成，歷史遺留問題較小。
    4、公司將著力發(fā)展下游爆破工程市場，實(shí)現(xiàn)由制造商向服務(wù)商轉(zhuǎn)型。下游爆破工程市場容量大，主要介入點(diǎn)礦山等，目前公司在新疆、內(nèi)蒙、安徽、四川均設(shè)有爆破工程公司，未來爆破工程業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長。公司與中金黃金合作良好，我們預(yù)計(jì)未來2 萬噸炸藥產(chǎn)能平移可能來自安徽；公司與馬鋼合作的項(xiàng)目，由于鐵礦石、硫磺等產(chǎn)品價格下降，進(jìn)展相對較慢。
    5、行業(yè)并購難度較大。由于民爆產(chǎn)品有很高的政策壁壘，自2008 年民爆產(chǎn)品調(diào)價后，行業(yè)盈利狀況大幅好轉(zhuǎn)，目前民爆行業(yè)毛利率平均維持在35%以上，2012 年前三季度公司毛利率在45%以上。盡管行業(yè)主管部門希望推動行業(yè)整合，但行業(yè)現(xiàn)在的盈利狀況使得并購更加困難。
    5、200 噸/年納米氧化鈰項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入中試階段，預(yù)計(jì)2013 年有部分產(chǎn)能釋放，但由于生產(chǎn)過程需控制爆破參數(shù)，且生產(chǎn)工藝不具有連續(xù)性，預(yù)計(jì)進(jìn)度不會很快。
    6、二股東減持影響力減弱。公司原董事長持有股份通過2012 年和2013年的減持后，目前持股比例由20.28%下降至10.34%，對市場影響力在減弱。
    7、公司參股的新疆雪峰擁有炸藥許可生產(chǎn)能力7.4 萬噸，公司持股比例
    為12.95%，目前已申報(bào)IPO 材料，處于初審狀態(tài)。公司未來民爆產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長，同時，爆破工程業(yè)務(wù)在與優(yōu)質(zhì)礦山開采企業(yè)的合作下有望快速成長。我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年實(shí)現(xiàn)每股收益分別為0.67元、0.81元和1.16元，考慮到公司未來增長確定，且爆破工程業(yè)務(wù)有超預(yù)期的可能，我們給予公司“推薦”評級。
    風(fēng)險因素：原材料硝酸銨價格上漲、行業(yè)政策風(fēng)險、爆破工程業(yè)務(wù)拓展不順利。