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    盈利增長好于預(yù)期   2012 年實現(xiàn)收入17.7 億元，同比增長12.1%；實現(xiàn)凈利潤1.4 億元，同比增長84.3%，EPS 為0.70 元，好于我們預(yù)期的0.65 元。其中第四季度實現(xiàn)收入5.0 億元，同比增長19.5%；實現(xiàn)凈利潤4,838 萬元，同比增長59.6%，EPS 為0.23 元。業(yè)績超我們預(yù)期的原因是第四季度銷售增長良好，我們原擔(dān)心其銷售可能受到房屋裝修及家居市場低迷的不利影響。  盈利反轉(zhuǎn)主因是成本下降   凈利潤增長7 倍于收入增長源于成本下降形成的毛利率大幅提高。公司綜合毛利率由上年的14.1%大幅提高到18.6%，背景是2012 年木漿及鈦白粉價格均出現(xiàn)同比下滑，其中針葉漿和闊葉漿價分別下跌22.5%和11.0%、鈦白粉金紅石型和銳鈦型分別下跌1.6%和6.0%。我們預(yù)期未來兩年漿價受全球700 萬噸新增產(chǎn)能影響仍將低位運行或小幅下跌，鈦白粉已完成一次上升周期正顯示難以逆轉(zhuǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈過剩，價格跌幅預(yù)期較大，毛利率繼續(xù)上升，這支持公司盈利仍將保持適度增長。  裝飾原紙銷量增長趨緩，壁紙原紙銷售順利   2012 年公司各類紙種銷售18.2 萬噸，同比增長16.9%，是盈利增長的另一重要因素。我們預(yù)計公司未來產(chǎn)品銷量增長將趨緩至10%左右，原因是：1）市場份額已高達40%，產(chǎn)能投放周期延長，如IPO 項目一期5 萬噸預(yù)計今年第四季度投產(chǎn)，二期投產(chǎn)計劃不確定；2）下游家居行業(yè)受地產(chǎn)及出口不利影響增長率不確定。新培育的壁紙原紙銷售已達0.33 萬噸，毛利率高至30.8%，從去年的市場反映看，我們預(yù)計2013 年銷量可實現(xiàn)翻番，未來增長趨勢預(yù)期良好。  風(fēng)險提示   原料價格趨勢不符合我們看空預(yù)期；家居行業(yè)需求低迷對公司主導(dǎo)產(chǎn)品的銷量或售價構(gòu)成壓力。  維持"推薦"評級   預(yù)計公司2013~2015 年EPS 為0.89/1.05/1.24，增長27%/19%/18%，三年復(fù)合增長21%，對應(yīng)P/E 為18/15/13X，維持"推薦"評級。