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    投資要點
    事件：
    潞安環(huán)能公布2012 年報，收入201 億元，同比下降11%；凈利潤25.7 億元，同比下降33%；EPS 為1.12 元；ROE 為16%。其中，第四季度單季收入51.9 億元，同比下降11%，環(huán)比增長10%；凈利2.3 億元，同比下降76%，環(huán)比下降56%。單季度EPS 分別為0.41 元、0.38 元、0.23 元和0.1元。分配預案為每10 股派現(xiàn)3.36 元（含稅）。
    點評：
    潞安環(huán)能2012 年業(yè)績略低于預期，一是量價齊跌，二是財務費用大增，三是子公司虧損導致四季度并表所得稅率上升。具體分析如下：煤炭產(chǎn)銷量小幅下降。2012 年，潞安環(huán)能原煤產(chǎn)量3334 萬噸，同比下降89 萬噸，降幅2.6%；銷量2872 萬噸，同比下降107 萬噸，降幅3.6%。
    煤炭采選業(yè)務收入190 億，同比下降9.5%。產(chǎn)銷量下降一是整合煤礦-黑龍煤業(yè)和黑龍關(guān)煤業(yè)技改未達預期，尚未投產(chǎn)；二是在煤炭市場下滑背景下，現(xiàn)有礦井“以銷定產(chǎn)”導致原煤產(chǎn)量下降，預計2013 年整合礦井投產(chǎn)將推動潞安環(huán)能原煤產(chǎn)量突破3500 萬噸。
    商品煤綜合售價降低43 元。我們測算，潞安環(huán)能2012 年商品煤綜合售價662 元/噸，下降43 元/噸，降幅6%，這是導致煤炭業(yè)務利潤大降33%的主要原因，特別是三季度開始的煤價暴跌壓低綜合售價，這一因素仍將影響其2013 年業(yè)績。
    商品煤綜合成本控制理想。我們測算，潞安環(huán)能2012 年噸商品煤成本374元/噸，同比增長8 元/噸，漲幅僅2%強，顯示其成本控制力度較好。
    噸煤利潤收窄51 元。我們測算，潞安環(huán)能2012 年噸煤利潤288 元，同比下降51 元，降幅15%。
    財務費用同比大幅增加。2012 年，潞安環(huán)能財務費用4.5 億元，同比增加2.2億元，增幅92%；財務費用率2.2%，同比提高1.2 個百分點。財務費用大增主要是借款和應付國土局采礦權(quán)資源價款資金占用費增加。
    增長點：內(nèi)生增長看整合，外延擴張看注入
    整合礦井增厚EPS 約10%。目前，潞安環(huán)能全部整合礦井產(chǎn)能約1500 萬噸，權(quán)益比例60-70%，預計2013 年底和2014 年初新增權(quán)益產(chǎn)能約900-1050 萬噸，2013 年貢獻產(chǎn)量300 萬噸。若按潞安環(huán)能2012 年噸原煤凈利89 元測算，可增厚EPS 約0.12 元，增幅約10%；
    集團礦井注入增厚EPS 約18-45%。2006 年IPO 時，潞安集團承諾5-10 年內(nèi)注入旗下煤炭資產(chǎn)，目前司馬礦和郭莊礦已經(jīng)具備注入條件。其中，司馬礦（300 萬噸，氣肥煤）2010 年凈利潤約12 億元，郭莊礦（180 萬噸）2010年凈利潤約3 億元，合計凈利潤約15 億元，我們推算2011-2012 年凈利潤分別16.5 億元和11.1 億元，若完全現(xiàn)金收購可增厚2012 年EPS 約0.48 元，增幅45%；若按8 倍PE 收購可增厚2012 年EPS 約0.20 元，增厚約18%。
    維持評級：增持。不考慮資產(chǎn)注入，預計潞安環(huán)能2013-2015 年EPS 分別為1.08 元、1.27 元和1.42 元，對應PE 分別為17 倍、14 倍和13 倍。基于潞安環(huán)能資源稟賦優(yōu)異、整合礦井產(chǎn)能釋放在即、集團礦井注入預期明確，但我們對其焦炭業(yè)務的快速擴張持謹慎態(tài)度，繼續(xù)維持“增持”評級。
    風險提示：煤炭價格下跌超預期；整合煤礦投產(chǎn)低于預期。