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    投資要點(diǎn)
    業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。12 年公司營(yíng)收409.7 億元，同比下滑20.7%，與經(jīng)營(yíng)計(jì)劃同口徑的收入為483.62 億元，同比下降6.4%。全年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利13.5 億元，同比增長(zhǎng)17.4%，對(duì)應(yīng)全年每股收益0.48 元，四季單季實(shí)現(xiàn)收入77.7 億元，同比下滑23.4%，單季虧損2.04 億元，對(duì)應(yīng)單季EPS 為-0.07 元。12 年半年歐曼重卡業(yè)務(wù)不再并表導(dǎo)致全年收入出現(xiàn)大幅下滑，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)源于合資資產(chǎn)評(píng)估增值。
    重卡銷(xiāo)量下滑幅度遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平，各項(xiàng)產(chǎn)品市占率保持穩(wěn)定。12 年公司多款新品上市，公司初步完成了商用車(chē)產(chǎn)品的第一輪升級(jí)目標(biāo)。12 年中重卡銷(xiāo)量9.55 萬(wàn)輛，同比下滑12.6%，輕卡實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量49.3 萬(wàn)輛，銷(xiāo)量基本穩(wěn)定，保持市占率第一。輕客實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量1.98 萬(wàn)輛，受MPV 替代效應(yīng)影響同比下滑15.6%。
    毛利率、費(fèi)用率提升，營(yíng)業(yè)外收入受評(píng)估增值大幅增加。12 年合并層面毛利率10.7%，同比提升1.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是歐曼業(yè)務(wù)不并表導(dǎo)致成本較去年出現(xiàn)較大幅度下降（-22.1%），下降幅度大于收入降幅。廣告及促銷(xiāo)力度加大導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率提升2.5 個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用同比提升39.3%，主要原因是工資及研發(fā)支出大幅增加，資產(chǎn)重估使得營(yíng)業(yè)外凈收入達(dá)到26 億元。  應(yīng)收款大幅提升，轉(zhuǎn)讓歐曼業(yè)務(wù)導(dǎo)致現(xiàn)金流下滑。全年每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出0.28 元(去年-0.19 元)，現(xiàn)金流下降原因是出售資產(chǎn)導(dǎo)致利潤(rùn)增加并未在現(xiàn)金流中體現(xiàn)。12 年期末應(yīng)收總額63.8 億元，較期初大幅提高80.8%，原因是外銷(xiāo)信用證未到期及放款延期。重卡庫(kù)存減少，期末存貨較年初降低。
    13 年將受益于重卡需求好轉(zhuǎn)，盈利將得到改善。預(yù)計(jì)13 年重卡行業(yè)銷(xiāo)量將同比增長(zhǎng)10%以上，公司重卡銷(xiāo)量增速仍將高于行業(yè)增速；福田康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)及合資公司逐步投產(chǎn)，關(guān)鍵零部件自配率有望提高，公司產(chǎn)能利用率隨著重卡行業(yè)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)也將回升，公司盈利水平將有望得到改善。
    財(cái)務(wù)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年每股收益分別為0.57、0.61、0.65 元，綜合考慮可比公司平均估值水平，給予13 年13 倍PE 估計(jì)值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.4 元，維持公司增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行影響公司產(chǎn)品需求，原材料成本上升影響盈利能力。