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     2012 年公司凈利潤同比下降10.43%，符合預(yù)期   2012 年，公司實(shí)現(xiàn)總營收5.02 億元，同比下降2.03%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤6124.73 萬元，同比下降10.45%；實(shí)現(xiàn)歸屬于公司股東的凈利潤6117.02 萬元，同比下降10.43%。EPS0.17 元，與我們預(yù)期一致。福隆園地產(chǎn)項(xiàng)目今年未有結(jié)算受益， 如剔除該因素影響，則公司12 年?duì)I收同比增長(zhǎng)8.14%，歸屬于公司股東的凈利潤同比增長(zhǎng)7.59%。福隆園項(xiàng)目共有可供開發(fā)土地518.41 畝，在2010-2011 年分別開發(fā)100.4、40.1 畝后，已因拆遷難度加大原因過去持續(xù)2 年低于預(yù)期。 
     2012 年公司綜合毛利率上升，但期間費(fèi)用率顯著提升影響凈利率
     2012 年，公司除漓江大瀑布飯店和漓江游船業(yè)務(wù)毛利率略有下滑外，其它主業(yè)毛利率均不同程度提升。12 年公司綜合毛利率達(dá)47.19%，同比增加1.50 個(gè)百分點(diǎn)。由于促銷費(fèi)用減少，12 年銷售費(fèi)用同比下降16.92%；受勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)大幅增加影響，管理費(fèi)用12 年同比增長(zhǎng)5.32%。由于第二期短融券利率大幅提升， 因此12 年財(cái)務(wù)費(fèi)用大增34.36%。本期期間費(fèi)用率同比增加3.58 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)35.94%。受期間費(fèi)用率影響，本年凈利率從去年的12.64%下降到11.69%。
     旅游主業(yè)盈利差強(qiáng)人意，公司開始謀劃適度戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型
     公司目前旅游主業(yè)經(jīng)營相對(duì)平穩(wěn)，2010 年通過再融資注入的兩江四湖和漓江大瀑布酒店資產(chǎn)盈利也未有超預(yù)期。12 年，兩江四湖業(yè)務(wù)客流量90.72 萬人次， 旅游收入7708 萬元，凈利潤757 萬元，凈利率10%，雖逐漸好轉(zhuǎn)但仍較市場(chǎng)預(yù)期有差距；漓江大瀑布酒店12 年?duì)I收1.28 億元，凈利潤1272 萬元，凈利率10%，近年收入和利潤相對(duì)穩(wěn)定。順應(yīng)桂林建設(shè)國際旅游勝地、建設(shè)國家旅游綜合改革試驗(yàn)區(qū)等發(fā)展機(jī)遇，公司已確定由純旅游型企業(yè)向旅游與旅游地產(chǎn)協(xié)調(diào)發(fā)展型企業(yè)轉(zhuǎn)變，"天之泰"項(xiàng)目成為試水第一戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型成效尚需等待觀察。
     風(fēng)險(xiǎn)提示
     井岡山旅游公司股權(quán)可能敗訴讓出，公司管理層激勵(lì)不能適應(yīng)發(fā)展需要。
     著眼于利好政策下的中長(zhǎng)期發(fā)展，維持"謹(jǐn)慎推薦"評(píng)級(jí) 
     暫不考慮地產(chǎn)業(yè)務(wù)，我們預(yù)測(cè)公司13-15 年EPS 分別為0.20/0.24/0.29 元，公司目前動(dòng)態(tài)估值不具相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但公司旅游資源豐富，且受益于區(qū)域政策，未來仍存在顯著的業(yè)績(jī)改善預(yù)期，仍維持"謹(jǐn)慎推薦"評(píng)級(jí)。