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    公司4月1日發(fā)布2012年報(bào)。2012年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.65億元，同比下降4.53%；利潤總額1.38億元，同比下降20.21%；歸屬凈利潤1億元，同比下降19.25%；扣非凈利潤9822萬元，同比下降19.55%。攤薄EPS為0.36元；凈資產(chǎn)收益率8.76%。報(bào)告期每股經(jīng)營性現(xiàn)金流1元，與每股收益的比率為2.8倍。公司2012年分配預(yù)案：擬以2012年末27901萬總股本為基數(shù)，每10股派現(xiàn)0.7元（含稅）。
    公司同時(shí)公告：（1）澄清前期媒體報(bào)道的有關(guān)公司隱藏利潤傳聞（低估毛利率及房產(chǎn)價(jià)值，力勤集團(tuán)參與改制等）均不屬實(shí)；（2）設(shè)立全資子公司中興商業(yè)科技發(fā)展有限公司，注冊(cè)資本5000萬元，發(fā)展電子商務(wù)業(yè)務(wù)。
    簡評(píng)及投資建議。公司2012年0.36元的業(yè)績低于我們之前0.39元的預(yù)期，主因下半年收入增速低于預(yù)期。公司股價(jià)自上個(gè)低點(diǎn)（2012/12/3）以來累計(jì)上漲75%，3月28日因媒體報(bào)道而漲停，29日停牌，已就相關(guān)事項(xiàng)澄清，預(yù)計(jì)將于4月1日復(fù)牌。我們認(rèn)為，相對(duì)比25億元的總市值，公司24萬平米自有物業(yè)重估價(jià)值顯著，但并未從短期的業(yè)績方面體現(xiàn)出來，并不能作為目前估值的主要參考因素。
    1. 受市政修路、消費(fèi)環(huán)境不佳及競爭加劇等影響，營業(yè)收入同比下降4.53%。除二季度收入略增2.26%外，其余各季度收入均同比下降，其中四季度降6.67%。營業(yè)收入33.65億元，減少1.6億元，其中母公司（一二三期+超市）收入30.91億元，同比下降3.2%，減少1億元；撫順店收入2.78億元，同比下降15.81%（測(cè)算值），減少5000多萬元，凈利潤95萬元，同比下降約70%（測(cè)算值）；廣告公司收入29萬元，同比下降51.38%。預(yù)期隨修路影響的消除，預(yù)計(jì)公司2013年一季度銷售平穩(wěn)，增速較2012年同期改善但幅度不大。
    2. 綜合毛利率同比增加0.05個(gè)百分點(diǎn)至18.34%，其中主營毛利率增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，可能與經(jīng)營調(diào)整（撫順店）、品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化（低毛利率的黃金珠寶及家電品類銷售增速放緩），以及三期逐漸培育成熟有關(guān)。其中前三季度毛利率均同比提升，但四季度毛利率減少1.33個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)與當(dāng)季度促銷打折力度較大有關(guān)。
    3. 因收入減少，期間費(fèi)用率增加0.97個(gè)百分點(diǎn)至13.51%。其中銷售費(fèi)用額同比下降2.91%，但因收入降幅更大而費(fèi)用率增加0.03個(gè)百分點(diǎn)至2.09%，其中因11年三期宣傳較多，業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)下降25%。管理費(fèi)用額同比增長5.42%，費(fèi)用率增加1.03個(gè)百分點(diǎn)至10.96%，主要來自人工費(fèi)用。因利息收入增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少425萬元至1539萬元。
    4. 收入略降及由此帶來的費(fèi)用率增加，導(dǎo)致營業(yè)利潤下降21.39%；有效稅率減少1.53個(gè)百分點(diǎn)，最終歸屬凈利潤下降19.25%。其中各季度利潤增速分別為-23.59%、9.82%、-47.43%和-15.5%。
    維持對(duì)公司判斷。（1）中興商業(yè)大廈以23.7萬平米建面（公司自有物業(yè)，12.5萬平米經(jīng)營面積）占據(jù)沈陽最核心的太原街商圈優(yōu)勢(shì)地段，定位于經(jīng)營中高檔和時(shí)尚青春的全覆蓋業(yè)態(tài)，具有最強(qiáng)競爭實(shí)力，但區(qū)域競爭環(huán)境的惡化趨勢(shì)值得關(guān)注。（2）2012年受消費(fèi)環(huán)境及修路等影響而收入減少，預(yù)期公司收入在2013-2015年仍具提升潛力。（3）新外延擴(kuò)張仍值得期待。預(yù)期公司仍有機(jī)會(huì)圍繞中興商業(yè)大廈進(jìn)行新的外延擴(kuò)張，并不排除公司有圍繞沈陽在本溪、鞍山等附近城市實(shí)施外延擴(kuò)張的可能。
    調(diào)整盈利預(yù)測(cè)。在低基數(shù)基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)公司2013年收入將有小幅增長，毛利率改善和該項(xiàng)費(fèi)用持穩(wěn)，預(yù)測(cè)2013年EPS增長7.9%至0.39元，預(yù)測(cè)2014-2015年EPS各為0.43元和0.49元，分別同比增長10.2%和15.2%。
    公司當(dāng)前股價(jià)8.87元，對(duì)應(yīng)2013-2015年P(guān)E分別為22.9倍、20.8倍和18.0倍，估值已明顯高于行業(yè)平均水平。雖然公司當(dāng)前24.75億元市值依然低于其自有物業(yè)重估價(jià)值，但短期內(nèi)這一價(jià)值較難在業(yè)績和增長上有所體現(xiàn)?？紤]到前期累積較高的漲幅，下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”，7.6元目標(biāo)價(jià)（對(duì)應(yīng)2013年0.6倍PS，20倍PE）。
    風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。三期培育期超長；消費(fèi)景氣度下滑和競爭風(fēng)險(xiǎn)。
    表3是公司2011-2012年單季度合并損益表的分析。表4是我們對(duì)公司2013-2015年合并損益表的預(yù)測(cè)。