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    合肥百貨披露2012 年報(bào)。2012 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入910,550 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.48%； 實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)40,890 萬(wàn)元，同比減少18.97%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬凈利潤(rùn)37,537 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.61%；基本每股收益0.5243 元。報(bào)告期內(nèi)，公司三大業(yè)態(tài)新開(kāi)直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)14 家。公司同時(shí)公告計(jì)劃將引入戰(zhàn)略投資者對(duì)合家福超市進(jìn)行增資。 
    毛利率改善，費(fèi)用率上升。2012 年，公司綜合毛利率同比提高1.03 個(gè)百分點(diǎn)至18.08%。從主要行業(yè)來(lái)看，百貨（含家電）由于家電收入占比下降及品牌調(diào)整等因素，毛利率提高0.99 個(gè)百分點(diǎn)至17.28%；超市毛利率同比提高0.77 個(gè)百分點(diǎn)至18.70%，體現(xiàn)了該業(yè)態(tài)毛利率的挖潛成效；農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)毛利率也提高0.66 個(gè)百分點(diǎn)至70.9%。費(fèi)用方面，公司銷售和管理費(fèi)用率分別提高0.45 和0.68 個(gè)百分點(diǎn)，其中人工和物業(yè)成本是費(fèi)用壓力提升的主要來(lái)源；得益于利息收入的增加，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.15 個(gè)百分點(diǎn)至-0.27%。
     新店開(kāi)出等因素導(dǎo)致四季度費(fèi)用開(kāi)支大幅攀升。第四季度，公司歸屬凈利潤(rùn)同比下滑38.38%。盡管四季度毛利額同比增長(zhǎng)24.52%， 但期間三項(xiàng)費(fèi)用增加幅度達(dá)到67.55%，導(dǎo)致該季度凈利率同比大幅下降2.73 個(gè)百分點(diǎn)至3.10%。我們認(rèn)為，公司于四季度前后港匯店及職教城項(xiàng)目等門(mén)店的集中開(kāi)出所帶來(lái)的一次性大額費(fèi)用計(jì)提可能是費(fèi)用水平大幅攀升的主因。
    今明兩年外延擴(kuò)張項(xiàng)目鎖定。除了已開(kāi)業(yè)的蚌埠寶龍項(xiàng)目，2013 年將新增肥東購(gòu)物中心、宿州百大二期（局部）、合肥農(nóng)產(chǎn)品國(guó)際物流園一期等項(xiàng)目。2014 年，公司將有望開(kāi)出滁州購(gòu)物中心、蕪湖店、肥西購(gòu)物中心等項(xiàng)目。 
    合家福增資將進(jìn)一步做強(qiáng)超市板塊，但短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將降低。公司將引入戰(zhàn)投對(duì)合家福增資，計(jì)劃增資資金（含資產(chǎn)）額度超6 億元。從長(zhǎng)期來(lái)看，增資的完成將增強(qiáng)公司超市板塊資金實(shí)力，加快擴(kuò)張步伐，有助于在競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下鞏固自身在區(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但短期內(nèi)，合家福利潤(rùn)貢獻(xiàn)將降低。  
    維持 "增持"評(píng)級(jí)。根據(jù)展店預(yù)期進(jìn)展調(diào)整及合家福增資（假設(shè)2013 下半年年完成） 下調(diào)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2013~2014 年EPS 分別為0.61/0.73 元（此前為0.65 元/0.83 元）；2013~2015 年業(yè)績(jī)年復(fù)合增速為18%。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2013 年動(dòng)態(tài)PE 僅約10 倍，估值具有明顯優(yōu)勢(shì)，維持"增持"評(píng)級(jí)。