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    事件：中國(guó)平安發(fā)布月度保費(fèi)收入公告。根據(jù)《保險(xiǎn)合同相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，平安壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)及養(yǎng)老險(xiǎn)于2013 年1 月1 日至3 月31 日期間的的原保險(xiǎn)合同保費(fèi)收入分別為5,567,016 萬元、2,713,562 萬元、6,684 萬元及205,298萬元。
    產(chǎn)、壽險(xiǎn)保費(fèi)維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。1）平安壽險(xiǎn)2013 年一季度實(shí)現(xiàn)保費(fèi)557 億元，同比實(shí)現(xiàn)15%的增長(zhǎng)，3 月單月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)142 億元，單月同比增長(zhǎng)14.82%。2）平安產(chǎn)險(xiǎn)2013 年一季度實(shí)現(xiàn)保費(fèi)176.7 億元，同比增12%，3 月單月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)95 億元，單月同比增長(zhǎng)9.66%。3）扣除3 月單月保費(fèi)，壽、產(chǎn)險(xiǎn)2013 年前兩個(gè)月保費(fèi)同比分別增長(zhǎng)14.97%和13.3%。
    單月個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)同比下滑15%左右。壽險(xiǎn)行業(yè)困境未改：1）營(yíng)銷員增員困難，增員費(fèi)用提升，2）高利率環(huán)境抑制投資型保險(xiǎn)需求。而中國(guó)平安城區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，近年來持續(xù)推進(jìn)二元戰(zhàn)略，銷售渠道向三四線城市下沉，導(dǎo)致產(chǎn)能提升空間有限。2013 年1 月平安壽險(xiǎn)推出“財(cái)富至尊”分紅型兩全保險(xiǎn)，銷售情況良好，帶動(dòng)個(gè)險(xiǎn)新單實(shí)現(xiàn)50%左右的正增長(zhǎng)，增速遠(yuǎn)高于同業(yè)。而2 月和3 月個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)出現(xiàn)較大幅度的下滑，亦屬預(yù)期之中。一季度個(gè)險(xiǎn)新單累計(jì)增長(zhǎng)8%左右，增速低于太保但仍遠(yuǎn)高于國(guó)壽和新華。預(yù)計(jì)平安壽險(xiǎn)2013 年新業(yè)務(wù)價(jià)值同比持平超出市場(chǎng)預(yù)期，而2013 年預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)5%以上的正增長(zhǎng)。
    預(yù)計(jì)一季度綜合成本率 96%左右，產(chǎn)險(xiǎn)承保利潤(rùn)率2013 年或?qū)⒊掷m(xù)下滑，但中國(guó)平安好于同業(yè)。平安車險(xiǎn)50%以上保費(fèi)來自交叉銷售和電話渠道，對(duì)于渠道掌控能力顯著高于其他公司，因此中國(guó)平安的保費(fèi)增速與盈利水平受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的負(fù)面影響較小。2012 年綜合成本率95.3%左右，而2013 年一季度產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致綜合成本率略有提升，預(yù)計(jì)平安產(chǎn)險(xiǎn)在96%左右，好于主要同業(yè)和行業(yè)平均。車險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革漸近，在費(fèi)率市場(chǎng)化前期，有可能由于同業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致盈利下滑。
    產(chǎn)、壽險(xiǎn)定價(jià)利率改革的負(fù)面影響已在股價(jià)中充分反應(yīng)：1）放開預(yù)定利率上限導(dǎo)致傳統(tǒng)險(xiǎn)保單利差縮窄。目前壽險(xiǎn)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值中傳統(tǒng)險(xiǎn)占比10%-15%。
    靜態(tài)測(cè)算，對(duì)于保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值負(fù)面影響3-5%。而平安傳統(tǒng)險(xiǎn)占比在行業(yè)屬較低水平，受到的影響也相對(duì)較小。2）監(jiān)管層對(duì)于車險(xiǎn)條款費(fèi)率改革更為謹(jǐn)慎，即使正式實(shí)施將嚴(yán)格監(jiān)管，不會(huì)放任市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)。而平安產(chǎn)險(xiǎn)符合自行擬訂條款、費(fèi)率的條件，管理、品牌優(yōu)勢(shì)明顯。平安產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)，且成本率穩(wěn)定，未來將實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。
    顯著低估，維持買入。我們看好中國(guó)平安，主要原因是產(chǎn)、壽保費(fèi)和集團(tuán)整體凈利潤(rùn)增速回升。目前股價(jià)隱含平安壽險(xiǎn)2013 年P(guān)EV 僅1 倍，嚴(yán)重低估且低于同業(yè)，維持買入。