>> 興業(yè)證券-永高股份(002641)2012年報點評：行業(yè)集中緩慢,業(yè)績逆周期-130419
| 上傳日期： |
2013/4/24 |
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來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
陳文，王挺 |
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此報告為加密報告 |
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投資要點
事件：
報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入25.1 億元，較上年增長8.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.7 億元，較上年同期增長59%；每股盈利 1.36 元。
點評：
宏觀經(jīng)濟衰退年份，公司收入增速明顯放緩。公司2012 年僅實現(xiàn)25.1 億元的銷售收入，僅增長8.2%，低于公司年初30 億元規(guī)劃；管材銷量23萬噸，低于年初28 萬噸的規(guī)劃。收入增速的放緩主要由于宏觀經(jīng)濟的低迷，房地產(chǎn)投資和基建投資增速放緩都是制約公司收入擴張的客觀原因。
行業(yè)內(nèi)的其他上市公司收入增速狀況與公司基本一致。除了專注工程領(lǐng)域的納川股份外，中國聯(lián)塑、偉星新材、顧地科技、滄州明珠等公司的收入增速都較往年出現(xiàn)了明顯的下滑。我們認為，塑料管道上市公司收入狀況基本反映了行業(yè)趨勢；這些規(guī)模企業(yè)在行業(yè)需求低谷階段并未體現(xiàn)出較強的穿越周期的能力。整體來說，塑料管道行業(yè)仍然是相對分散的行業(yè)，行業(yè)集中緩慢。造成行業(yè)集中緩慢的原因主要有：1）塑料管道生產(chǎn)工藝簡單，企業(yè)在生產(chǎn)端沒有差異，小企業(yè)甚至有優(yōu)勢。
塑料管道企業(yè)在生產(chǎn)端基本沒有差異，企業(yè)的差異化主要體現(xiàn)在銷售端（例如渠道、品牌），這與水泥、石膏板等行業(yè)存在明顯區(qū)別。海螺水泥可以依托自身顯著的成本優(yōu)勢持續(xù)超越行業(yè)增速；北新建材的“泰山石膏”在生產(chǎn)端的成本優(yōu)勢同樣顯著。有些小企業(yè)甚至犧牲產(chǎn)品品質(zhì)反而具備成本優(yōu)勢。
2）渠道及品牌建設(shè)見效慢導(dǎo)致企業(yè)跨區(qū)域擴張難。塑料管道行業(yè)當前呈現(xiàn)諸侯割據(jù)的局面，在局部區(qū)域內(nèi)，諸如華南的聯(lián)塑、華東的永高和偉星憑借較長時間的精耕細作，形成了較強的區(qū)域渠道資源及品牌認知度。渠道及品牌積累是塑料管道企業(yè)的核心競爭力。這種諸侯割據(jù)局面直接導(dǎo)致了企業(yè)跨區(qū)域擴張具備較大難度，要打破區(qū)域內(nèi)既有企業(yè)的渠道及品牌優(yōu)勢需要較長過程。
公司2012 年渠道銷售收入增速僅有3.3%，但工程、出口領(lǐng)域增速較快，分別達到22%、21%。公司黃巖基地（對應(yīng)母公司報表）收入增速為6.8%，顯示公司在既有領(lǐng)域市場份額提升較慢。旗下子公司中，深圳、上海子公司收入增速同樣緩慢；廣東永高收入增速有所提升，但該子公司產(chǎn)能發(fā)揮仍然不足，直接導(dǎo)致2012 年仍是虧損狀態(tài)；天津、重慶永高收入增速較快。分產(chǎn)品看，PVC 管材收入增速最慢，這與PVC 管材行業(yè)較慢的增長中樞有關(guān)；宏觀經(jīng)濟低迷期PPR 管材收入增速比PVC 管材略高；PE 管材仍然維持了較高的收入增速。
價格粘性造就公司利潤反周期特性。公司2012 年的經(jīng)營狀況基本是2009 年的翻版：宏觀經(jīng)濟低迷，原材料價格大跌，公司收入增速放緩，但毛利率及凈利率受益于價格粘性出現(xiàn)大幅上升。
產(chǎn)品價格粘性大小和產(chǎn)品品牌力成正比?？梢悦黠@看出，公司產(chǎn)品毛利率是幾家塑料管道企業(yè)中上升幅度最大的，對應(yīng)的是公司2012 年價格下調(diào)節(jié)奏慢、下調(diào)幅度小。同時，對比公司母公司、子公司的毛利率情況，也明顯看出經(jīng)營歷史更長、渠道掌控力、品牌力更強的母公司毛利率達到了27.8%，同比提升了6.8 個百分點，明顯高過子公司4 個點的升幅。分產(chǎn)品來看，PVC 及PPR 毛利率都提升了近7 個百分點，而PE 管材毛利率基本沒有變化，型材產(chǎn)品毛利率提升最大。
公司2012 年凈利率上升了3.5 個百分點，達到10.8%；其中母公司2012年凈利率已經(jīng)達到14.1%，而子公司凈利率僅為4%，盈利能力差距較大。
子公司中，除深圳永高和上海公元外，其余子公司依舊虧損。造城子公司盈利能力差的原因，除了較低的毛利率外，較高的期間費用也是原因之一。從母公司、子公司的盈利對比中，我們可以發(fā)現(xiàn)塑料管道行業(yè)的兩個特點：1）規(guī)模效應(yīng)，公司母公司收入占公司總收入67%，但貢獻近88%的凈利潤，管理、銷售費用率的規(guī)模效應(yīng)明顯；2）品牌及渠道積累需要時間積累，一旦形成會成為公司盈利能力的護城河，公司旗下的天津永高、重慶永高分別成立于2010、2011 年，隨著時間推移會逐漸迎來盈虧平衡點。
公司2012 年期間費用率上升了1.4 個百分點，管理費用率和銷售費用率分別上升了1.5、1 個百分點。管理費用率的上升更多來自母公司的貢獻，研發(fā)投入的大幅上升（可能是統(tǒng)計口徑變更）是主要原因。銷售費用率的上升更多來自子公司的貢獻。
2013 年重點關(guān)注公司的收入擴張及費用控制水平。原材料下降帶來的高毛利率效應(yīng)會逐步減弱，公司毛利率會逐步下降至正常水準。在宏觀經(jīng)濟弱復(fù)蘇及PVC 產(chǎn)能過剩嚴重的背
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