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    大東方 2013 年一季報(bào)業(yè)績低于市場預(yù)期：公司2013 年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.11 億元，較去年同期增長17.65%，營業(yè)利潤7191 萬元，同比下滑25.72%，凈利潤4328 萬元，同比下滑27.85%，EPS 為0.08 元，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流0.15元，約為同期EPS 的2 倍，ROE 為3.46%。我們認(rèn)為，1Q13 業(yè)績低于預(yù)期的原因主要在于汽車4S 業(yè)務(wù)折舊攤銷和人力成本增長超過之前預(yù)計(jì)，這一方面是源于汽車新城是逐步建設(shè)投入，資產(chǎn)折舊并非從1Q12 開始全面攤銷，而是逐步增加，另一方面是新增了9 家4S 店。此外整車銷售毛利率可能有所下滑。
    汽車 4S 業(yè)務(wù)帶動整體收入增長快速提升：雖然業(yè)績增長不及預(yù)期，不過公司1Q 收入增長表現(xiàn)較好，主要是汽車4S 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了14.67 億元收入，同比增長33.85%，遠(yuǎn)高于汽車市場18%左右的平均水平。百貨業(yè)務(wù)收入6.65 億元，同比下降0.89%（12 年百貨下降2.5%，降幅有所收窄）。其中，我們估計(jì)，主要是主力店無錫大東方店下滑2 個點(diǎn)左右，今年行業(yè)需求普遍疲軟尤其是反腐節(jié)儉風(fēng)潮鋪開以后，幾乎所有中高檔定位的百貨店都受到了不小影響，大東方店受到?jīng)_擊也屬正常。不過海門店培育形勢依然良好，我們預(yù)計(jì)仍保持在20%以上的增速水平，今年依然有望大幅減虧。另外，餐飲食品業(yè)務(wù)收入7581 萬元，同比增長11.03%。餐飲行業(yè)增速今年整體都有所放緩，而且無錫所處的長三角地區(qū)也是此次H7N9 疫情敏感區(qū)，熟食銷售也受一定情緒影響。受汽車板塊強(qiáng)勁增長帶動，公司13 年主營收入增長20%的預(yù)算目標(biāo)有實(shí)現(xiàn)的可能。
    整車銷售業(yè)務(wù)毛利率下降，汽車城及新增4S 店的費(fèi)用增長超過之前預(yù)期：從毛利率角度看，1Q13 綜合毛利率下降1.95 個百分點(diǎn)至13.07%，這是公司增收不增利的重要原因之一。由于百貨和食品業(yè)務(wù)毛利率水平相對穩(wěn)定，我們估計(jì)主要是整車銷售業(yè)務(wù)毛利率有所下滑。不過全年來看，如果汽車銷量數(shù)據(jù)持續(xù)給力，不排除汽車品牌商在年底給予一定銷售獎勵或者返點(diǎn)，那么全年盈利將會好于一季度水平。業(yè)績下滑的另一個主要原因在于汽車新城雖然是在11 年底開業(yè)，但是資產(chǎn)是逐步建設(shè)投入運(yùn)營的，資產(chǎn)折舊并非從1Q12 開始全面攤銷，而是逐步增加，此外12 年還新增9 家4S 店，因此1Q13 的折舊攤銷、人工成本的增加幅度（銷售費(fèi)用增加1500 萬元）超過了市場之前的預(yù)期。
    下調(diào)盈利預(yù)測，鑒于嚴(yán)重低估的資產(chǎn)價(jià)值和可能出現(xiàn)的催化劑，維持增持評級：我們下調(diào)2013-15 年EPS 至0.26、0.36、0.42 元，分別較之前預(yù)計(jì)下調(diào)了0.10、0.08、0.14 元，對應(yīng)目前PE 為18、14、11 倍，仍處于公司歷史估值的底部區(qū)域。雖然業(yè)績增長不及預(yù)期，但是盈利逐季好轉(zhuǎn)的趨勢仍在繼續(xù)（單季凈利潤降幅在收窄），而且收入端保持著快速的增長，汽車4S 業(yè)務(wù)具備較大彈性。
    公司的物業(yè)和股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)前市值（市場環(huán)境的變化將推動零售資產(chǎn)價(jià)值從隱性到顯性，隱性資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)筑安全邊際，顯性資產(chǎn)價(jià)值提供催化劑），江蘇銀行及廣電網(wǎng)絡(luò)的上市將帶來豐厚的投資回報(bào)、構(gòu)成股價(jià)表現(xiàn)的催化劑，我們對其維持增持評級。