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投資要點(diǎn)
    事項(xiàng)：沱牌舍得1Q13 營收4.6 億元，同比降4.3%，凈利0.58 億元，同比降48.5%，業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)符合我們的預(yù)期，但凈利降幅超出我們的預(yù)期。
    平安觀點(diǎn):
    1Q13 收入下滑4.3%，增速遠(yuǎn)低于同為二三線白酒的汾酒、古井、老白干、牛欄山、金種子等，原因：（1） 部分 1Q13 的營收提早在4Q12 體現(xiàn)，與汾酒、老白干、古井恰好相反。公司2012 年11 月中旬發(fā)了提價(jià)通知，其中舍得酒從468 元提價(jià)至498 元，但部分區(qū)域2013 年才按照新價(jià)格結(jié)算，因此2012 年11-12 月收入增幅較高，4Q12 營收增速高達(dá)65%，導(dǎo)致1Q13 渠道需要消化前期的庫存，4Q12 和1Q13 合并收入增30%。
    （2）估計(jì)占收入比重60%的舍得酒銷量明顯下滑，整風(fēng)運(yùn)動(dòng)對(duì)價(jià)格定位500 元左右的舍得酒影響較大，而五糧液價(jià)格持續(xù)下移也直接擠壓了舍得的市場(chǎng)空間，我們跟蹤最新五糧液一批價(jià)已經(jīng)降至580-600 元。
    估計(jì)檔次定位較低的沱牌酒1Q13 仍可保持增長(zhǎng)：（1）草根調(diào)研情況顯示1Q13 公司加大了沱牌酒的投入力度，以應(yīng)對(duì)白酒環(huán)境變化，同時(shí)開發(fā)新品、升級(jí)天曲15 年、20 年，并向原有經(jīng)銷商推廣。（2）1Q13 預(yù)收款余額較4Q12 升0.6 億至1.5 億，主要是預(yù)收客戶沱牌系列酒的貨款增加。
    1Q13 毛利率同比大幅上升11 個(gè)百分點(diǎn)至70.2%，上升幅度超出我們的預(yù)期，可能的原因有：（1）2012 年11 月多個(gè)產(chǎn)品上調(diào)了出廠價(jià)。（2）沱牌系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上升級(jí)。（3）過去幾年公司產(chǎn)品給經(jīng)銷商的折扣較大，并要求經(jīng)銷商將這些折扣用于渠道建設(shè)，因此實(shí)際出廠價(jià)遠(yuǎn)低于名義出廠價(jià)，但在實(shí)際操作過程中常有經(jīng)銷商騙取費(fèi)用的情況，因此公司1Q13 可能收回了部分經(jīng)銷商費(fèi)用自己來做，實(shí)際出廠價(jià)大幅提升。
    1Q13 凈利下滑48.5%主要由銷售費(fèi)用率大幅上升所致。1Q13 銷售費(fèi)用率同比上升17.6 個(gè)百分點(diǎn)至28.9%，原因：（1）公司年初制定了較高的2013 年收入規(guī)劃，估計(jì)銷售公司原定計(jì)劃增長(zhǎng)30-50%，因此年初制定的廣告費(fèi)規(guī)劃也很高，然而隨著市場(chǎng)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，我們預(yù)計(jì)公司下半年可能會(huì)適當(dāng)控制廣告費(fèi)用投放。（2）估計(jì)1Q13 收回了部分經(jīng)銷商費(fèi)用自己來做，直接體現(xiàn)在公司的銷售費(fèi)用中。
    我們下調(diào) 2013 年EPS 至0.96 元，下調(diào)幅度為13%。預(yù)計(jì)2013-2015年實(shí)現(xiàn)每股收益0.96、1.16、1.36 元，同比增長(zhǎng)-12.4%、20.5%、17.4%，舍得酒的銷售壓力較大，業(yè)績(jī)可能持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示 ：2Q13 營收和凈利增速繼續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期。