>> 申銀萬國-貝因美(002570)13年一季報點評：一季報增速快且質量高，目標價47.3元-130426
| 上傳日期： |
2013/4/26 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
童馴 |
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貝因美一季報報表業(yè)績略超申萬預期，扣非后凈利潤符合申萬預期：一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.0 億，同比增長31.6%，歸屬于母公司凈利潤1.1 億，EPS0.253 元，同比增長40.2%，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流1.001 元，同比增長19%。
投資評級與估值：預計13-15 年EPS 分別為1.688 元、2.145 元和2.704 元，分別增長42.4%、27.1%和26.1%，其中，13 年營業(yè)利潤增長30%，受所得稅率恢復正常及非經(jīng)性損益等綜合影響，歸屬于母公司凈利潤增速較高。目標價47.3 元，對應于13PE28 倍，建議買入。
有別于大眾的認識：1、一季報主要看點：（1）公司一季度收入增速達到了11 年以來的最高增速水平，考慮到公司并未提價，增長主要來自于銷量增長和產(chǎn)品結構調(diào)整，報表其他科目也印證顯示該增長較為健康：①銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為17.7 億，同比增長37.0%；②一季度末存貨為4.3 億，較年初下降1.1 億，預收賬款為1.9 億，較年末增加0.4 億。（2）毛利率為62.7%，較去年同期下降1 個百分點。采購成本增加預計是導致毛利率小幅下降的主要原因，實際產(chǎn)品銷售結構仍在上升過程中，預計公司愛+系列產(chǎn)品13年收入增速在50%以上。（3）營業(yè)費用率為46.3%，較去年同期下降1.4 個百分點，管理費用率為6.9%，下降0.7 個百分點。（4）所得稅率為25%，恢復到正常水平，預計對今年二季度有望貢獻15%的利潤增速（公司12 年二季度單季度所得稅率為35%）。（5）營業(yè)外收入達為1243 萬，較去年同期增加1043萬，剔除該部分影響，公司扣非凈利潤同比增長31.1%。2、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來仍將保持較快增長，其中母嬰渠道正成為行業(yè)快速發(fā)展的主銷渠道之一。
（1）未來5-10 年，我國嬰幼兒配方奶粉銷售額復合增長率仍有望達到15%左右。且行業(yè)高價位產(chǎn)品銷售占比在不斷提高。2012 年估計中國200-300 元產(chǎn)品占收入占比達到42%。（2）2012 年母嬰渠道占所有渠道（零售、母嬰、電商）的42%，較2011 年增加10 個百分點；（3）母嬰渠道11 年、12 年數(shù)量增速分別為45%和23%，而零售渠道增速分別僅為8%和5%。3、2013 年為貝因美公司的戰(zhàn)略進攻年，公司自上而下做了大量的調(diào)整，一季度已經(jīng)初顯成效，我們認為全年有望維持30%以上的收入高增速：（1）管理團隊調(diào)整到位；（2）公司營銷部署大調(diào)整：多維度開拓新增長點。①渠道策略：提升原有渠道效率和開拓新渠道。今年公司將大力開拓母嬰渠道和電商渠道，其中，母嬰渠道將向合生元學習，大力發(fā)展會員店，13 年會員店數(shù)量目標較12 年翻番。②產(chǎn)品策略：開發(fā)新品帶動結構升級，旨在占領高端市場。下半年公司有望繼續(xù)推出高端產(chǎn)品，適應當前行業(yè)高端化發(fā)展趨勢。③組織架構、團隊激勵等支持系統(tǒng)同步跟進，保證業(yè)務高質量增長。④品牌宣傳進一步加大力度。我們認為一季度只是拐點開始，全年30%收入增長的目標有望實現(xiàn)。
股價表現(xiàn)催化劑：進口奶粉漲價；國家繼續(xù)支持國產(chǎn)奶粉品牌；高毛利產(chǎn)品銷售比例提升；二胎政策放開。
核心假設風險：小非繼續(xù)減持，全球原料價格上漲。
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