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    投資要點(diǎn)：
    公司于2013 年4 月26 日發(fā)布2012 年報(bào)及2013 年一季報(bào)，業(yè)績(jī)低于預(yù)期：1、2012 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入162.68 億元，同比增加26.69%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為3451 萬(wàn)元，同比下降95.05%；對(duì)應(yīng)EPS 為0.0381 元/股。單季度業(yè)績(jī)分別為： 0.044、0.041、0.009、-0.056 元/股，四季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期。但公司已發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，料市場(chǎng)已有所反應(yīng)。
    業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要原因包括：1）管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加約1 億元，2）年末計(jì)提減值損失7800 萬(wàn)元；同時(shí)，4 季度庫(kù)存增加約32 億元，根據(jù)公司4 季度減少預(yù)付賬款16 億元，同時(shí)增加應(yīng)付賬款近8 億元，因此我們判斷部分庫(kù)存為公司采購(gòu)原料形成，但近期金屬價(jià)格大幅下跌，提醒存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。
    2、2013 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.43 億元，同比增加69.71%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)-1.94 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為-0.214 元/股，業(yè)績(jī)亦低于預(yù)期，主要原因?yàn)椋? 季度因價(jià)格下跌導(dǎo)致一方面毛利率下降1.96 百分點(diǎn)，同時(shí)計(jì)提1.12 億元資產(chǎn)減值損失。
    未銷(xiāo)售銅精礦為2013 年提供原料保障。根據(jù)細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)，公司2012 年銅精礦僅實(shí)現(xiàn)收入3.2 億元，僅銷(xiāo)售約6000-7000 噸，而公司銅精礦年產(chǎn)能約1.8-2 萬(wàn)噸；2013年公司銅冶煉項(xiàng)目有望達(dá)產(chǎn)（計(jì)劃產(chǎn)量10 萬(wàn)噸），而其未銷(xiāo)售銅精礦為公司2013年提供了原材料保障（2013 年原材料自給率有望達(dá)到32%），同時(shí)提供業(yè)績(jī)支撐。
    募投項(xiàng)目提升遠(yuǎn)景儲(chǔ)量，但冶煉規(guī)模擴(kuò)張或降低公司業(yè)績(jī)彈性：公司募投項(xiàng)目有望年內(nèi)完成，之后，1）公司遠(yuǎn)景儲(chǔ)量總計(jì)有望達(dá)到243 萬(wàn)噸（增長(zhǎng)66.7%），增強(qiáng)資源優(yōu)勢(shì)，2）可以緩解公司持續(xù)緊張的資金壓力（高達(dá)86%的資產(chǎn)負(fù)債率）。但增發(fā)后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將轉(zhuǎn)變?yōu)橐再Y源為基礎(chǔ)，錫、銅、鉛冶煉并重的格局，而這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化在擴(kuò)張主業(yè)范圍、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，或?qū)⒁欢ǔ潭冉档凸緲I(yè)績(jī)對(duì)錫價(jià)的彈性。
    錫價(jià)短期底部徘徊，長(zhǎng)期或穩(wěn)步上升。短期內(nèi)，錫價(jià)已進(jìn)入成本區(qū)域，向下的空間和風(fēng)險(xiǎn)均有限。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)基本面仍然趨緊，錫價(jià)或穩(wěn)步上升。供給端：近幾年來(lái)全球并未新增加較大規(guī)模的錫礦山資源，而潛在、具有一定規(guī)模錫礦山的開(kāi)發(fā)仍不具備經(jīng)濟(jì)開(kāi)采價(jià)值，未來(lái)5 年之內(nèi)全球供給仍主要依賴(lài)現(xiàn)有礦山增產(chǎn)，而原有的主力產(chǎn)地和礦山的產(chǎn)量預(yù)計(jì)將會(huì)有所下滑；需求端：根據(jù)ITRI 預(yù)測(cè)2015 年全球的錫消費(fèi)需求在400,000 噸左右，年增幅大約在2-3%。
    調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持"中性"評(píng)級(jí)。在2013-2015年錫價(jià)165000、175000、178000元/噸的假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司2013-2015 年EPS 為0.29、0.29、0.33元/股；對(duì)應(yīng)估值水平（P/E）分別為59、59、51倍，維持"中性"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)、錫價(jià)存在一定不確定性；卡房分礦采選規(guī)模不及預(yù)期；現(xiàn)有錫礦山品位大幅下降，帶來(lái)成本上升；財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重極大拖累公司盈利能力；增發(fā)仍存在不確定性。