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投資要點：
     凈利潤同比下降 95%
     公司收入規(guī)模擴張，但盈利能力減弱
     存貨增加提升 2013 年原料保障
    報告摘要：
     凈利潤同比下降95%。公司2012 年實現(xiàn)營業(yè)收入163 億元，同比增長26.69%；歸屬于上市公司股東凈利潤3451 萬元，同比下降95.05%；實現(xiàn)每股收益0.038 元。2013 年1 季度實現(xiàn)營業(yè)收入47 億元，同比增長69.71%；歸屬于上市公司股東凈利潤-1941 萬元，同比下降583%，實現(xiàn)每股收益-0.21 元。
     公司收入規(guī)模擴張，但盈利能力減弱。公司2012 年及2013 年綜合毛利率分別為9.36%和5.31%，較2011 年分別下降6.80 個百分點和10.85個百分點，主要原因來自于兩個方面：一是營業(yè)收入快速增長主要由于貿(mào)易規(guī)模的擴大，這一部分業(yè)務毛利率水平相對較低；二是公司主要產(chǎn)品錫錠、錫材和錫化工等2012 年平均價格較前一年降低10-20%。
     存貨增加提升2013 年原料保障。公司2012 年4 季度存貨增加約32億元，我們認為其很有可能源于公司銷售策略的調(diào)整。公司對于低價產(chǎn)品的惜售態(tài)度，為其在2013 年生產(chǎn)經(jīng)營提供了充足的原料保障；但另一方面，由于全球大宗商品價格或?qū)⒃谥虚L期內(nèi)維持相對較為弱勢的價格走勢，2013 年公司存在進一步大額提取減值準備的可能性。
     預計 2013 年EPS 為0.26 元。預計2013-2015 年EPS 分別為0.26 元、0.44 元和0.51 元，對應動態(tài)市盈率分別為64 倍、39 倍和31 倍，盡管我們長期看好公司在全球錫業(yè)的龍頭地位，但基于對全球基本金屬2013 年價格走勢相對謹慎的判斷，下調(diào)至“增持”評級。