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事件：
    近期赴上市公司調(diào)研了解公司經(jīng)營(yíng)情況。
    觀點(diǎn)：
    1．農(nóng)藥制劑行業(yè)集中度有待提高利好龍頭企業(yè)，公司仍有4 倍增長(zhǎng)空間
    公司是國(guó)內(nèi)農(nóng)藥制劑行業(yè)毋庸臵疑的龍頭老大，2011 年銷售額接近第二名江蘇龍燈化學(xué)有限公司的兩倍。（慧博投研資訊）
    農(nóng)藥制劑行業(yè)由于下游農(nóng)戶分散，地區(qū)差距較大，行業(yè)集中度很低，2011 年排名前30 的制劑企業(yè)銷售額僅83.8 億元，占市場(chǎng)份額的21%。
    隨著上游原藥企業(yè)的逐漸集中以及農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)帶來(lái)的下游農(nóng)戶逐漸集中，制劑行業(yè)集中度提高是大勢(shì)所趨，長(zhǎng)期利好龍頭企業(yè)。公司在農(nóng)藥制劑行業(yè)市場(chǎng)占有率僅約4%，在海南和廣東地區(qū)較高，約為8%。從這個(gè)角度來(lái)看，如果未來(lái)國(guó)內(nèi)制劑行業(yè)如發(fā)達(dá)國(guó)家一樣提升集中度，龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率能提高到15%左右，那公司仍有4 倍的增長(zhǎng)空間。
    2．AK 渠道精兵減費(fèi)，CK 渠道逐漸修復(fù)，13 年或成拐點(diǎn)
    公司原有的營(yíng)銷模式：“公司—縣級(jí)經(jīng)銷商—零售店—農(nóng)戶”（所謂的CK 網(wǎng)），后來(lái)增加了零售模式“公司—鄉(xiāng)鎮(zhèn)大零售店—農(nóng)戶”（所謂的AK 網(wǎng)），變成AK 和CK 雙網(wǎng)結(jié)合的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。這種網(wǎng)絡(luò)更加下沉，減少了利益鏈條環(huán)節(jié)，但由于擴(kuò)張速度太快，人員費(fèi)用增加較大，同時(shí)跟原有經(jīng)銷商之間產(chǎn)生利益沖突，導(dǎo)致公司10、11 年利潤(rùn)下滑。
    從去年下半年開(kāi)始，公司逐漸減少銷售人員，經(jīng)過(guò)優(yōu)勝劣汰從2400 人減少到1800 人，預(yù)計(jì)年化可以減少約5000 萬(wàn)的銷售費(fèi)用。而與此同時(shí)，銷售人員的效率大幅提高，人員的減少并未帶來(lái)收入的下降，一季報(bào)同比收入依然增長(zhǎng)10%。同時(shí)公司通過(guò)回訪等形式開(kāi)始修復(fù)原有的經(jīng)銷商渠道，未來(lái)隨著AK 渠道的單人銷售提高和費(fèi)用降低以及CK 渠道的修復(fù)公司將重新回到快速增長(zhǎng)的軌道，13 年或成公司拐點(diǎn)。
    3．參股原藥企業(yè)江蘇常隆利潤(rùn)大增，預(yù)計(jì)同比13 年增厚公司EPS0.05
    公司參股原藥企業(yè)江蘇常隆農(nóng)化，持有35%的股權(quán)，根據(jù)2012 年報(bào)顯示常隆農(nóng)化12 年凈利潤(rùn)7395 萬(wàn)元，公司獲得投資收益2588 萬(wàn)元。2013 年農(nóng)藥原藥行情大好，草甘膦、吡蟲(chóng)啉、功夫菊酯等產(chǎn)品價(jià)格均大幅上漲，其他農(nóng)藥品種價(jià)格和銷量也都很好。根據(jù)江蘇常隆網(wǎng)站信息，“農(nóng)藥原藥年生產(chǎn)能力10 萬(wàn)噸以上，原藥品種40 余種、制劑60 余種,具有農(nóng)藥“三證”的產(chǎn)品達(dá)120 多個(gè)”。據(jù)此測(cè)算，江蘇常隆農(nóng)化2013 年的凈利潤(rùn)比2012 年增厚約1 億元。公司已公告擬參與常隆農(nóng)化母公司常隆化工的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
    4．與跨國(guó)企業(yè)合作打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)
    公司開(kāi)始利用自己的渠道優(yōu)勢(shì)代理跨國(guó)公司的制劑產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2013 年開(kāi)始可以部分放量，并且有較好的盈利能力。我們預(yù)計(jì)此塊業(yè)務(wù)很有可能成為公司一個(gè)新的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，充分發(fā)揮公司的渠道優(yōu)勢(shì)、地區(qū)優(yōu)勢(shì)和跨國(guó)公司的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，可以產(chǎn)生很好的協(xié)同效應(yīng)。
    結(jié)論：
    不考慮公司收購(gòu)常隆化工股權(quán)的情況，預(yù)測(cè)公司2013-2014 年EPS 全面攤薄后分別為0.33 和0.42 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為23 和19 倍。農(nóng)藥制劑屬于快速消費(fèi)品，強(qiáng)大的渠道是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)過(guò)幾年的渠道改革后公司有望重新迎來(lái)快速增長(zhǎng)的拐點(diǎn)，如果收購(gòu)原藥企業(yè)成功將在增厚公司業(yè)績(jī)的同時(shí)契合2013 年農(nóng)藥原藥的投資熱點(diǎn)，給予公司2013 年30 倍PE 估值，目標(biāo)價(jià)9.90 元，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：
    天氣情況導(dǎo)致今年蟲(chóng)害大幅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。