>> 興業(yè)證券-舒泰神(300204)Q2高基數(shù)影響當(dāng)期業(yè)績，Q3增長有望明顯提速-130722
| 上傳日期： |
2013/7/23 |
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項(xiàng)軍 |
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投資要點(diǎn)
事件：
近日，舒泰神公布了2013 年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.23 億元，同比增長147.97%，凈利潤9644 萬元，同比增長6.42%（扣非后凈利潤9607 萬元，同比增長8.19%），實(shí)現(xiàn)每股EPS0.40 元，公司中期擬不轉(zhuǎn)增，不分配。
點(diǎn)評(píng)：
公司的中報(bào)業(yè)績略低于我們此前的預(yù)期（EPS0.44 元）
2012 年Q2 發(fā)貨高基數(shù)影響同比增速，Q3 增速有望明顯提升：報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.23 億元，同比增長147.97%，主要原因是公司主要產(chǎn)品營銷模式調(diào)整且銷量增加所致，而毛利潤率則微幅上升0.73 個(gè)百分點(diǎn)至92.74%。從具體產(chǎn)品來看，公司主打產(chǎn)品蘇肽生（鼠神經(jīng)生長因子NGF）收入為3.82 億元，同比增長155.82%，而營銷方式并未改變的舒泰清（聚乙二醇散劑）收入達(dá)到4032 萬元，同比大幅增長101.07%，顯示出了二線品種強(qiáng)勁的增長勢頭。需要指出的是，我們認(rèn)為公司中報(bào)業(yè)績增速較一季度明顯減速主要是受到了去年同期業(yè)績高基數(shù)的影響。根據(jù)我們的推測公司2012 年Q1-Q4 各季度NGF 發(fā)貨量分別為65 萬支，100 萬支，70 萬支和95 萬支，去年二季度末在營銷改革前可能存在經(jīng)銷商加大拿貨力度的情況， 因此造成了當(dāng)期業(yè)績的高基數(shù)（ 單季度凈利潤同比增長155.69%），從而影響了2013 年Q2 的業(yè)績表現(xiàn)。我們推算公司2013 年Q2 的發(fā)貨量依然達(dá)到100 萬支左右，按照NGF 終端銷售的規(guī)律，預(yù)計(jì)13 年Q3、Q4 銷量環(huán)比Q2 有望進(jìn)一步提升，因而公司三季報(bào)業(yè)績增長明顯加速將是大概率事件。
神經(jīng)損傷修復(fù)市場競爭結(jié)構(gòu)良好，NGF 市場依然廣闊：PDB 數(shù)據(jù)顯示，神經(jīng)損傷修復(fù)類藥物2012 年樣本醫(yī)院市場規(guī)模60 億元（估計(jì)終端實(shí)際規(guī)模在300 億元左右），2010-2012 年CAGR 高達(dá)26.78%。在8 種主要神經(jīng)損傷修復(fù)類藥物中，注射劑劑型進(jìn)入09 版國家醫(yī)保目錄的只有鼠神經(jīng)生長因子、甲鈷胺、依達(dá)拉奉、桂哌齊特等少數(shù)品種，而NGF 產(chǎn)品定價(jià)具有優(yōu)勢，在臨床應(yīng)用中不良反應(yīng)較少，在產(chǎn)品供給方面也僅有四家企業(yè)生產(chǎn)（包括舒泰神、廈門北大之路、武漢海特、麗珠麗珠藥廠），屬寡頭壟斷市場，競爭格局良好。
我們認(rèn)為該品種如能夠加以良好的市場推廣未來成為類似神經(jīng)節(jié)苷脂規(guī)模的重磅炸彈級(jí)產(chǎn)品。
產(chǎn)品研發(fā)繼續(xù)推進(jìn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)總體正常：報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)投入1524.47 萬元，占營業(yè)收入的3.61%，較上年同期增長123.56%，公司各研發(fā)項(xiàng)目也按計(jì)劃推進(jìn)，蘇肽生新增適應(yīng)癥項(xiàng)目和注射用人神經(jīng)生長因子項(xiàng)目進(jìn)入臨床前安全性評(píng)價(jià)階段，化學(xué)藥物美他沙酮獲得生產(chǎn)批件申請的受理，曲司氯銨正在等待變更原料供應(yīng)商的備案結(jié)果，凝血因子X 激活劑項(xiàng)目完成I 期臨床研究，目前正展開生產(chǎn)工藝和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)重現(xiàn)工作。未來隨著上述品種的逐步上市，將有望改變公司對(duì)單一品種的依賴，改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，公司銷售費(fèi)用受營銷方式改變的影響同比增長446%達(dá)2.57 億元，管理費(fèi)用則受到研發(fā)投入增加的影響同比增長57%至2541 萬元（我們推測公司H1 并未計(jì)提股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，與去年類似預(yù)計(jì)相關(guān)費(fèi)用將在四季度一次性予以計(jì)提）。在資產(chǎn)負(fù)債表科目方面，公司報(bào)告期末應(yīng)收賬款為1.7 億元，較年初1.3 億元有所增加，但仍在合理范圍內(nèi)。目前公司賬上現(xiàn)金及理財(cái)產(chǎn)品共計(jì)約8 億元，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備也將為公司未來通過并購進(jìn)一步獲得新產(chǎn)品提供有力保障。
盈利預(yù)測：我們認(rèn)為，公司主導(dǎo)產(chǎn)品NGF 所處的神經(jīng)損傷修復(fù)領(lǐng)域競爭結(jié)構(gòu)良好，細(xì)分市場增長迅速，其在醫(yī)保放量，醫(yī)院覆蓋面擴(kuò)大等因素的影響下2013 年保持快速增長概率較大，而二線品種舒泰清在低基數(shù)基礎(chǔ)上仍有望實(shí)現(xiàn)高速增長。公司中期業(yè)績較快成長的確定性高，其在研產(chǎn)品線的不斷豐富也將分散公司目前依賴單品種發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。我們維持公司2013-2015 年EPS分別為0.95、1.27、1.68 元的盈利預(yù)測，考慮到公司2012 年下半年業(yè)績基數(shù)不高，13 年Q3 起增長有望加速，維持對(duì)其“增持”評(píng)級(jí)，建議逢低買入。
風(fēng)險(xiǎn)因素：短期單品種依賴風(fēng)險(xiǎn)、麗珠集團(tuán)等新進(jìn)競爭對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品研發(fā)低于預(yù)期。
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