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存 貨跌價(jià)損失導(dǎo)致上半年大幅虧損 下調(diào)至“中性”
    2013年上半年大幅虧損9.65億元
    根據(jù)公司2013年半年報(bào)數(shù)據(jù)，公司2013年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.67億元，同比增長(zhǎng)86.14%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-9.65億元，同比大幅下降-1352.04%，對(duì)應(yīng)攤薄后每股收益-0.84元，符合公司前期的業(yè)績(jī)預(yù)告。
    錫、銅、銀等金屬價(jià)格下跌是導(dǎo)致虧損主因
    我們認(rèn)為，錫、銅、銀等金屬價(jià)格的下跌是導(dǎo)致公司上半年大額虧損的主要原因。一方面2013年上半年錫、銅、銀等金屬價(jià)格均價(jià)相比去年同期分別下跌8.8%、4.8%及16.9%，導(dǎo)致公司錫錠毛利率由17.81%下滑至7.66%，銅產(chǎn)品及銀產(chǎn)品毛利率轉(zhuǎn)負(fù)，公司整體毛利率由13.32%下滑至3.75%；另一方面由于價(jià)格下跌，公司2季度計(jì)提了6.77億存貨跌價(jià)準(zhǔn)備（其中銀計(jì)提5.67億）。
    下半年有望環(huán)比改善，但中期前景尚不明朗
    我們測(cè)算8月底錫、銅、銀等金屬價(jià)格相比6月底分別回升2.7%、7.1%及28.4%，未來(lái)價(jià)格如能持續(xù)反彈趨勢(shì)，2季度計(jì)提的巨額存貨跌價(jià)損失或會(huì)部分轉(zhuǎn)回。期末原材料庫(kù)存較年初下降48.3%，同時(shí)庫(kù)存商品庫(kù)存上升76.0%，金屬價(jià)格反彈可能刺激公司下半年增加銷(xiāo)售。但中期來(lái)看，公司盈利能力最強(qiáng)的自產(chǎn)錫精礦、銅精礦增量有限，盈利增長(zhǎng)更多取決于金屬價(jià)格走勢(shì)。
    估值：下調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.4元，下調(diào)至“中性”評(píng)級(jí)
    考慮價(jià)格銷(xiāo)量下降因素影響，我們下調(diào)公司2013-2015年EPS至-0.59/0.20/0.30元（原為0.41/0.42/0.36元），下調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.4元（原為22.7元），下調(diào)至“中性”評(píng)級(jí)。目標(biāo)價(jià)基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值（WACC為7.48%）。