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由于反腐持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高端化升級(jí)放緩，老白干系列收入占比在60%-70%之間，剩下為十八酒坊系列；100 元以上的中高端產(chǎn)品占比40%不到。白酒毛利率較大提升主要系公司將包裝簡(jiǎn)化，節(jié)省了大量材料成本，2014 年4.75 億元，同比2013 年的6.7 億元下降29%。由于期間費(fèi)用率較13 年提升7.2pct 至38.95%，凈利率降至新低2.8%，其中銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別提升45.88%、34.5%和55.61%。
    ■國(guó)企改革方案超預(yù)期，定增方案落地將統(tǒng)一老白干管理層、員工、經(jīng)銷商以及股東利益，釋放公司活力，打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間：在行業(yè)環(huán)境持續(xù)嚴(yán)峻的背景下，對(duì)手經(jīng)營(yíng)壓力更大，公司作為河北龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固，隨著定增募資落地和管理改善，未來(lái)凈利率有望提升到10%以上，此外，并購(gòu)?fù)庋邮桨l(fā)展在行業(yè)深度調(diào)整期將愈演愈烈，內(nèi)生外延下帶來(lái)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。
    ■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2015 年-2017 年的收入增速yoy13.5%、17.0%、21.4%，凈利潤(rùn)增速yoy88.0%、67.7%、66.7%，EPS 分別為0.79 元、1.33 元和2.22 元；按照增發(fā)完1.75 億股本算，對(duì)應(yīng)攤薄EPS 分別為0.64 元、1.07元和1.78 元，維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)市值100 億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為57.00 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：定增預(yù)案未通過風(fēng)險(xiǎn)、管理改善不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)持續(xù)疲軟。