>> 方正證券-老白干酒(600559)輕裝上陣,先看市值回歸,再看行業(yè)整合-150204
| 上傳日期： |
2015/2/5 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
薛玉虎 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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※我們有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：
1、14 年收入超預(yù)期，凈利潤(rùn)下滑符合預(yù)期，看好公司后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間：公司白酒收入18.29 億，同比增加5.9%，服務(wù)收入2.07 億，為14 年新成立品牌管理公司貢獻(xiàn)；毛利率58.17%，同比增長(zhǎng)7.45pct；四季度單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.71 億元，同比增加47.36%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)0.14 億元，同比增長(zhǎng)66.27%。14 年預(yù)收款依然高企，為5.32 億，存貨13.94 億，業(yè)績(jī)蓄水池深；收入端增幅領(lǐng)先于利潤(rùn)端主要是由于費(fèi)用投入侵蝕凈利潤(rùn)，14 年老白干銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)45.88%、34.5%、55.61%，其中廣告費(fèi)同比繼續(xù)大幅攀升，高達(dá)4 個(gè)億，公司報(bào)表依然留足了想象空間，看好后續(xù)利潤(rùn)釋放。另一方面，改制后公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)使得費(fèi)用投入邊際效用遞增，費(fèi)用率逐步下降、盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)是可以期待的。公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正，反應(yīng)了銷售回款情況良好。
2、看好老白干酒的三條邏輯：凈利率和市值回歸到正常水平、行業(yè)走出調(diào)整的背景下收入保持兩位數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)、并購(gòu)重組帶動(dòng)下的企業(yè)加速擴(kuò)張；改制后公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間打開(kāi)，老白干收入、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖恢鳖I(lǐng)先于行業(yè)平均水平，實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)更為樂(lè)觀，14 年銷售同比增長(zhǎng)5%以上，是為數(shù)不多近年收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)之一，在管理層持股的鎖定期內(nèi)，業(yè)績(jī)逐步釋放將是大概率事件，公司計(jì)劃2015 年度實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入22.78 億元，營(yíng)業(yè)總成本控制在21.17 億元以內(nèi)。
3、并購(gòu)重組將是今年公司股價(jià)上漲的持續(xù)催化劑：15 年是白酒行業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵窗口期，公司為河北區(qū)域龍頭，品牌力強(qiáng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，現(xiàn)金流情況良好，企業(yè)外延式拓張的欲望強(qiáng)烈，通過(guò)并購(gòu)有區(qū)域市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)和營(yíng)銷能力的企業(yè)，可以增強(qiáng)企業(yè)在全國(guó)的布局。此次定增引入的戰(zhàn)投和優(yōu)秀經(jīng)銷商擁有豐富的資源，在老白干的并購(gòu)路上有重要推動(dòng)力，公司有望成為白酒行業(yè)并購(gòu)的一匹黑馬，看好未來(lái)企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)及市值爆發(fā)。
4、我們測(cè)算公司短期合理市值在100 億左右（按增發(fā)后股本計(jì)算），在并購(gòu)預(yù)期下15 年有望翻倍：根據(jù)公司實(shí)際的市場(chǎng)銷售情況，參考行業(yè)同等公司的凈利率水平，我們認(rèn)為公司合理的凈利率為15%-20%之間，公司凈利可以達(dá)到4.5 億左右規(guī)模，參考行業(yè)相關(guān)公司平均PE，推算出公司合理市值在90-110 億左右，另外參考行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及銷
售規(guī)模相當(dāng)?shù)目杀裙竟啪暰疲扑憷习赘删剖兄迪喈?dāng)于古井貢酒市值 的三分之二水平，即100 億左右市值規(guī)模；加之后續(xù)還會(huì)有并購(gòu)的預(yù)期，這將進(jìn)一步提升公司的市值，一年內(nèi)目標(biāo)一倍空間。
盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2015-2017年的EPS分別為0.79元、1.44元、2.91元，對(duì)應(yīng)PE分別為56倍、30倍、15倍，增發(fā)攤薄EPS為0.62元、1.16元、2.32元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、本次非公開(kāi)發(fā)行還沒(méi)有通過(guò)股東大會(huì)及證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，仍有不能按期實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn) 2、終端銷售不達(dá)預(yù)期；3、政策對(duì)白酒行業(yè)的持續(xù)打壓
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