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山東為全國(guó)人口及經(jīng)濟(jì)大省，作為該區(qū)域當(dāng)之無(wú)愧王者，公司在國(guó)企機(jī)制下多年來(lái)經(jīng)營(yíng)效率較弱令資本市場(chǎng)扼腕。我們認(rèn)為，本次資產(chǎn)注入不僅意味公司改革初步落地，更能收夯實(shí)控股權(quán)、解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、員工持股實(shí)現(xiàn)激勵(lì)等多重功效。公司為商業(yè)集團(tuán)旗下重要商業(yè)平臺(tái)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)有望進(jìn)一步進(jìn)行資源整合。目前可比公司2015 年平均PE 為25X，考慮方案不確定性，維持2015-2016 年EPS 預(yù)測(cè)0.7/0.79元不變，上調(diào)2015 年P(guān)E 至25X。
    注入后規(guī)模倍增，經(jīng)營(yíng)效率有望改善。本次資產(chǎn)注入將解決困擾已久的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，擬注入資產(chǎn)2014 營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別為102 億/2.8 億，注入后上市公司收入及盈利規(guī)模有望倍增至240 億/4.6 億，凈利率不足2%；我們判斷，伴隨整合推進(jìn)及員工持股計(jì)劃等實(shí)施，公司盈利效率有望快速上升（行業(yè)平均凈利率超4%）；此外，由于銀座商城為銀座預(yù)付卡銷售方，注入后上市公司現(xiàn)金流亦有望獲得改善（按15%測(cè)算年銷售達(dá)36 億）。
    夯實(shí)控股權(quán)，股權(quán)之爭(zhēng)有望消除。此前茂業(yè)系持股已增至10%，本次注入后將稀釋至5.19%（魯商集團(tuán)則增至60%以上），結(jié)合股權(quán)差距懸殊及未來(lái)市值綜合考慮，我們預(yù)計(jì)未來(lái)觸發(fā)控股權(quán)之爭(zhēng)可能性較低。公司是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，自有物業(yè)面積近90 萬(wàn)平米（注入前）且門(mén)店覆蓋山東全境，無(wú)論從資產(chǎn)重估還是區(qū)域商業(yè)發(fā)展來(lái)看都極具價(jià)值。在股權(quán)戰(zhàn)煙消云散后，公司未來(lái)可將精力集中于主業(yè)發(fā)展。
    本次注入或僅為前奏，后續(xù)整合仍值得期待。目前商業(yè)集團(tuán)體外資產(chǎn)包括金融（一卡通）、制藥（醫(yī)療器械、中藥制劑）、傳媒、教育（本科+高職+幼兒教育）、物流開(kāi)發(fā)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從公司定位來(lái)看金融及物流等業(yè)務(wù)與商業(yè)相關(guān)度較高，未來(lái)或?qū)⒗^續(xù)整合，屆時(shí)公司盈利來(lái)源將進(jìn)一步豐富，看好后續(xù)商業(yè)集團(tuán)運(yùn)作進(jìn)展。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：方案未獲通過(guò)；資產(chǎn)注入后管理難度增加