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銀蕨農(nóng)場以出口初加工鮮凍肉為主營，2014 年收入23.09 億新西蘭元（按5.15 匯率，折合人民幣118.9 億元）公司85%收入來自出口，其中來自中國、美國、英國、澳大利亞的收入分別占總收入的17%、13%、8%、8%。公司的產(chǎn)品以初加工的大包裝肉為主，2014年收入占比80%，其余20%為包括冷鮮肉的下游品牌產(chǎn)品。銀蕨農(nóng)場的肉產(chǎn)品主要是牛、羊、鹿肉，2014 年三種肉收入比重分別為53%、42%、5%。其中牛肉34%出口美國，23%出口到除中國外的亞洲地區(qū)；羊肉39%出口歐洲，30%出口中國；鹿肉64%出口歐洲。2014 年銀蕨農(nóng)場前十大客戶為公司貢獻(xiàn)約三成收入，估計(jì)主要以麥當(dāng)勞等下游餐飲加工企業(yè)為主。由于產(chǎn)品附加價值較低，公司盈利能力受肉類價格波動影響較大，2010-2014 年SFF 稅前利潤/收入比重分別為-0.4%、1.9%、-2.1%、-1.8%、0.1%。
    受罐頭業(yè)務(wù)拖累，1H15 上海梅林凈利潤同比下滑，3Q15 罐頭好轉(zhuǎn)不易。
    上海梅林主要經(jīng)營豬肉加工、糖果蜂蜜休閑食品、綜合貿(mào)易及罐頭，1H15 上述業(yè)務(wù)收入占比分別為47%、22%、16%、14%。受罐頭行業(yè)需求低迷、成本上漲過快拖累，1H15 上海梅林凈利潤同比-10%?？紤]到3Q15 罐頭需求可能仍然疲軟，生豬價格維持在高位，上海梅林的罐頭業(yè)務(wù)可能仍虧損，公司主業(yè)盈利能力可能仍然受到拖累。1H15 上海梅林凈利潤8,519 萬元，其中主營罐頭的四家子公司合計(jì)虧損1,613 萬元。
    幵購符合光明集團(tuán)國際化戰(zhàn)略，協(xié)同效應(yīng)待觀察，維持“中性”評級。本次幵購符合光明集團(tuán)加強(qiáng)國際化布局的戰(zhàn)略目標(biāo)，但考慮海外業(yè)務(wù)在產(chǎn)品、管理、渠道上與梅林有差異，兩家公司幵購后的協(xié)同效應(yīng)仍有待觀察。維持原有盈利預(yù)測（不考慮收購幵表），預(yù)計(jì)15-17 年梅林歸屬母公司凈利潤分別為1.22億元、1.21 億元、1.91 億元。按照銀蕨農(nóng)場、光明集團(tuán)注入的牛奶集團(tuán)資產(chǎn)及出售飲用水公司2014 年歸母凈利分別為0.0047 億新西蘭元、0.27 億元、0.12億元計(jì)算，若2015 年幵表，將為梅林歸母凈利增加0.16 億元，對應(yīng)9.38 億元總股本，幵購將增厚EPS0.017 元。維持“中性”評級。
    風(fēng)險提示：幵購重組失敗、食品安全事故、原料價格波動。