>> 銀河證券-英威騰(002334)深度報告-受益于下游需求回暖的工控平臺型企業(yè),2017年將迎來高速增長-170307
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2017/3/8 |
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作者： |
張玲 |
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自2009 年年底上市以來，為了由變頻器制造商向工控解決方案的提供商轉(zhuǎn)型，公司通過對外并購和設(shè)立子公司等方式，在控制層、執(zhí)行層上進行了縱向拓展，搭建了完整的工控產(chǎn)品體系；在行業(yè)應(yīng)用方面，除原有的工業(yè)領(lǐng)域外，也橫向拓展到了新能源汽車、軌交、數(shù)據(jù)中心等新的領(lǐng)域。隨著布局的完善，公司的收入結(jié)構(gòu)日趨豐富，2015 年變頻器的收入占比已下降至55%。
工業(yè)業(yè)務(wù)：受益于工業(yè)自動化需求的回暖。過去六年，公司工業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展呈現(xiàn)出比較明顯的周期性，并且與工業(yè)自動化市場的波動高度吻合。從2016 年第三季度開始，PMI、機床和包裝設(shè)備產(chǎn)量等工業(yè)自動化市場的指引性指標(biāo)均開始轉(zhuǎn)好，同行業(yè)公司三季度的變頻器收入增速也環(huán)比大幅提升。公司的工業(yè)業(yè)務(wù)占比在同行業(yè)中最高，達70%以上，是工業(yè)自動化需求回暖的最大受益者之一。除了行業(yè)因素外，公司還積極拓展變頻器專機和通用伺服等新產(chǎn)品，并調(diào)整以往過于依賴經(jīng)銷商的銷售方式，有望獲取超越行業(yè)的增速。
交通業(yè)務(wù)：電動車持續(xù)翻番，軌交牽引有望迎來首單。新能源汽車電機控制器業(yè)務(wù)開展兩年來，一直保持著翻番以上的增速，2016 年前11 個月已實現(xiàn)1.1 億元收入、1500 余萬元凈利潤。雖切入較晚，但公司已被電車人聯(lián)合會列為電動車零部件100 強，一起入圍的第三方電控企業(yè)僅7 家，公司在其中營收規(guī)模最小、將有較強的追趕效應(yīng)；此外，公司2016 年年中加入了沃特瑪創(chuàng)新聯(lián)盟，聯(lián)盟未來兩年大舉進軍電動物流車的租賃運營，也為公司的電控產(chǎn)品提供了市場。軌交牽引系統(tǒng)潛心研發(fā)五年，終于在2015 年年底通過軌交協(xié)會的評審取得市場準(zhǔn)入資質(zhì)，憑借100%自主化率和廣深地區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢，有望迎來從0 到1 的突破。
電源業(yè)務(wù)：模塊化UPS 領(lǐng)導(dǎo)者，數(shù)據(jù)中心解決方案提供商。電源子公司是由五名原艾默生網(wǎng)絡(luò)能源工程師和易事特高管所創(chuàng)立。得益于在模塊化UPS 市場的有效突破，電源子公司成立六年來一直保持40%左右的增速，盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)金流均非常優(yōu)異，市場占有率已升至內(nèi)資品牌前五。近年來推出“騰智ITalent 智能數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施解決方案”，定位從UPS 制造商轉(zhuǎn)變成為了數(shù)據(jù)中心解決方案提供商，成倍增加了面對的市場空間。
16 年凈利率為歷史最低點，提升空間大。伺服、軌交、PLC 等新業(yè)務(wù)長期處于投入期，有收入但沒有利潤，致使公司的凈利潤率顯著低于同行。從公司自身來看，由于工資上漲、股權(quán)激勵費用和固定資產(chǎn)折舊增加、資產(chǎn)減值損失較多等原因，2016 年的凈利率僅為5%，達歷史最低點。展望2017 年，股權(quán)激勵費用將減少、剛剛上調(diào)過的人員薪資水平將保持不變、固定資產(chǎn)折舊也不再增加，期間費用總體上會比較穩(wěn)定，隨著營收規(guī)模的增加，凈利潤率將明顯回升。
母子公司股權(quán)激勵完善，股東和管理層利益一致。公司已于2016 年1 月7 日完成第二輪股權(quán)激勵的授予，覆蓋了所有非獨立董事和公司高管，力度和范圍均大于第一輪，業(yè)績考核指標(biāo)為2016、2017、2018年營業(yè)收入相比2015 年增速不低于10%、20%和30%。子公司層面，電源、電動車、電梯、軌交、PLC 五家子公司已完成子公司內(nèi)部的股權(quán)激勵。母、子公司激勵機制的完善將激發(fā)管理團隊的積極性，有效綁定股東、公司和管理層三者的利益，利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。
凈利率提升疊加下游需求的回暖，公司2017 年業(yè)績將有較大彈性。隨著新能源汽車、軌交等新業(yè)務(wù)的成熟，估值水平也有一定的上行空間。預(yù)計公司2017、2018 年EPS 分別為0.23、0.30 元，對應(yīng)PE分別為37X、28X，維持“推薦”評級。
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