>> 申萬宏源-萬達院線(002739)“新傳媒，新平臺”系列之三：院線龍頭把握整合良機，廣告及衍生品驅(qū)動逆周期增長-170313
| 上傳日期： |
2017/3/14 |
大小： |
2072KB |
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pdf |
來源： |
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增持 |
作者： |
周建華 |
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此報告為加密報告 |
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預計2017 凈利潤增長31.16%，PE38X，顯著低于同業(yè)45XPE，低估20%。公司2016年預計實現(xiàn)凈利潤13.64 億，同比增長15.03%。公司連續(xù)八年位列國內(nèi)院線票房榜首，影院上座率高于行業(yè)均值30%，單場人次高于行業(yè)均值67%，平均票價高于行業(yè)均值15%，單屏幕票房高于行業(yè)均值77%。2016 年前三季度ROE 10.78%，2016 年前三季度單季經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均超4 億元，且現(xiàn)金流季度波動小。管理團隊歷史上跨區(qū)擴張、AMC 扭虧為盈等證明公司執(zhí)行力和業(yè)務(wù)整合能力。公司經(jīng)營效率優(yōu)于同業(yè)，理應(yīng)獲得高于同業(yè)的估值水平。
進口片及觀影人次帶動票房修復預期，樂觀假設(shè)情況下凈利潤增長存在超預期可能。我們做了觀影人次對萬達院線凈利潤的敏感測試，發(fā)現(xiàn)樂觀（假設(shè)觀影人次增長25%）/中性（假設(shè)觀影人次增長15%）/悲觀（假設(shè)觀影人次增長5%）下，2017 年凈利潤分別為19.92億/17.89 億/15.86 億，增速46%/31%/16%。一旦《速度與激情8》等潛在進口大片（見表7《2017 年好萊塢超級部分IP 作品》）帶動觀影熱情，票房超預期增長概率大。
2016 國內(nèi)影院單銀幕產(chǎn)出下滑20.3%，院線市場進入“大吃小、強吃弱”的整合階段，利好經(jīng)營效率高的萬達院線提高市占率。國內(nèi)院線市場歷經(jīng)2002-10 年市場化紅利期、2011-13 年競爭調(diào)整期、2014-15 年互聯(lián)網(wǎng)紅利期，2016 年票補下滑等原因造成國內(nèi)票房連續(xù)三季度同比負增長，按年末銀幕數(shù)計算的單銀幕票房從138 萬下滑至110 萬，接近2008 年水平。萬達院線2016 年以7.6%的銀屏占有率，實現(xiàn)了13.4%的票房占有率，行業(yè)低迷，有利龍頭萬達院線提高市場集中度。
2016 年非票房業(yè)務(wù)占比提升至34%，收入/凈利潤增速超票房增速，證實公司商業(yè)模式抗票房波動能力增強。預計2017-2018 年國內(nèi)廣告營銷總收入增速57.7%/38.6%、賣品收入年增速49.5%。預計未來公司非票房業(yè)務(wù)占比接近、甚至超過北美前四大院線37%的平均水平。
下調(diào)原盈利預測，看好公司長期成長，維持“增持”評級。我們2015 年11 月發(fā)布深度報告時預測2016-2017 年凈利潤16.25 億/23.06 億元，當時在市場已屬于偏低預測水平。
2016 年票房增速遠低于預期，單銀幕產(chǎn)出降幅超出預期，我們調(diào)低原2016 凈利潤預測16%，調(diào)低原2017 年凈利潤預測22%。預測公司2016-2018 年歸母凈利潤13.64 億/17.89 億/23.25 億元，對應(yīng)EPS 為1.16/1.52/1.98 元，同比增長15.0%/31.2%/30.0%，對應(yīng)PE 分別為49/38/29X。PE、DCF 兩種方法估值取平均值，給予公司803 億目標市值，公司目前總市值669 億，有20%增長空間。維持“增持”評級。
風險提示：票房不達預期，衍生品及廣告營銷低于預期
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