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    ■ 多重因素疊加致費(fèi)率上升： 2016 年公司銷售費(fèi)用3340 萬(wàn)元（+18.36%），費(fèi)用率提升1.1pct 至5.03%，主要系開(kāi)拓內(nèi)銷市場(chǎng)的廣告費(fèi)、辦公費(fèi)等。16 年管理費(fèi)用6720 萬(wàn)元（+27.97%），費(fèi)用率提升2.8pct至10.12%，主要系研發(fā)費(fèi)用增加以及取得土地使用權(quán)相應(yīng)的無(wú)形資產(chǎn)攤銷。16 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用-591.78 萬(wàn)元，費(fèi)用率下降2pct 至-0.9%，主要系人民幣貶值導(dǎo)致匯兌收益增加。在公司營(yíng)收下滑的同時(shí)，增加研發(fā)費(fèi)用、無(wú)形資產(chǎn)攤銷以及開(kāi)拓內(nèi)銷市場(chǎng)導(dǎo)致費(fèi)率上升，隨著公司訂單情況穩(wěn)定，業(yè)績(jī)恢復(fù)，預(yù)計(jì)費(fèi)率或?qū)⒒貧w常態(tài)。
    ■產(chǎn)能逐步釋放助力公司發(fā)展：公司目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能1.65 億雙，產(chǎn)能利用率大多在90%以上，杭州喬登年產(chǎn)1 億雙高檔棉襪智慧工廠遷建項(xiàng)目已經(jīng)順利開(kāi)工，江山產(chǎn)業(yè)園已完成前期工作，主體工程正在建設(shè)中。
    越南項(xiàng)目一期投產(chǎn)，產(chǎn)能4000 萬(wàn)雙，利用率達(dá)94.18%，二期項(xiàng)目即將進(jìn)入試生產(chǎn)階段。公司公告力爭(zhēng)在17 年4 月底前越南項(xiàng)目進(jìn)行試生產(chǎn)，同時(shí)公告力爭(zhēng)在17 年底杭州智能化生產(chǎn)基地以及江山產(chǎn)業(yè)園一期完成基礎(chǔ)建設(shè)。公司產(chǎn)能利用率大多在90%以上，未來(lái)隨著新建產(chǎn)能的逐步釋放，公司迎來(lái)快速發(fā)展。
    ■切入內(nèi)衣領(lǐng)域：公司在17 年2 月份發(fā)布重組預(yù)案，擬收購(gòu)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的無(wú)縫內(nèi)衣供應(yīng)商俏爾婷婷。俏爾婷婷是無(wú)縫貼身衣物的專業(yè)制造商，16 年銷售額約4 億、凈利潤(rùn)約7000 萬(wàn)，產(chǎn)品包含了基礎(chǔ)內(nèi)衣、塑身衣、運(yùn)動(dòng)休閑服等無(wú)縫服裝，其絕大多數(shù)產(chǎn)品出口亞洲、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，客戶包括優(yōu)衣庫(kù)、H&M、耐克、迪卡儂、UA 等。公司通過(guò)本次收購(gòu)擴(kuò)充產(chǎn)品品類，拓展下游客戶資源，或?qū)a(chǎn)生明顯的協(xié)同效應(yīng)，使公司向全品類貼身衣物供應(yīng)商邁出了一大步。同時(shí)俏爾婷婷承諾17-19 年凈利潤(rùn)6500、8000、9500 萬(wàn)元，顯著增加公司業(yè)績(jī)。
    ■投資建議： 我們預(yù)計(jì)公司2017—2019 年歸母凈利潤(rùn)為1.49/2.18/2.84 億元，同比增長(zhǎng)44%/46.3%/ 30.3%，EPS 為0.38/ 0.56/ 0.73元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 為72/ 49.4/ 37.8 倍。我們看好公司對(duì)下游客戶的開(kāi)拓能力，同時(shí)內(nèi)銷品牌逐漸探索發(fā)力，外延并購(gòu)后內(nèi)外銷均可發(fā)揮較大協(xié)同效應(yīng)，給予增持-A 評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)33.25 元，對(duì)應(yīng)2018年35 倍PE（備考凈利潤(rùn)3.8 億元）。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、收購(gòu)項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)