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公司2016 年飼料銷量為215.49 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.62%，其中豬料增長(zhǎng)15.34%，占總量的約40%。飼料整體毛利率13.47%，下滑0.27 個(gè)百分點(diǎn)。公司近6 成收入來自東北地區(qū)，適應(yīng)東北地區(qū)養(yǎng)殖規(guī)?；焖偬岣?、中大豬料競(jìng)爭(zhēng)日益激烈等市場(chǎng)變化，公司在客戶結(jié)構(gòu)上增大直銷力度，并在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)發(fā)展優(yōu)勢(shì)前端料，直銷比例從33.5%提高到37.5%，前端料同比增長(zhǎng)29%。
    禽產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步完善，帶動(dòng)飼料銷量。公司布局肉雞產(chǎn)業(yè)鏈近十年，從過去簡(jiǎn)單的“飼料+屠宰”合作模式逐步加碼布局種雞、養(yǎng)殖等，2016 年共出欄白羽肉雞3440 萬(wàn)羽，帶動(dòng)內(nèi)部銷量16.43 萬(wàn)噸，屠宰加工白羽肉雞2.75 億羽（包括合營(yíng)企業(yè)）。同時(shí)，通過屠宰場(chǎng)對(duì)應(yīng)的養(yǎng)殖戶進(jìn)行口碑宣傳，公司憑借品質(zhì)穩(wěn)定、性價(jià)比高的產(chǎn)品贏得了更多的禽料外銷量。
    一季度飼料量增利弱，業(yè)績(jī)短期承壓。2017 年一季度飼料銷量46.5 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19.34%（草根調(diào)研顯示，豬料增長(zhǎng)10%，其中豬濃縮料增長(zhǎng)30%，禽料增長(zhǎng)近30%，反芻料下滑15%）。因直銷比例提高，應(yīng)收賬款同比大幅增長(zhǎng)90%，進(jìn)而增加計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，加之豆粕價(jià)格同比上漲20-25%，公司面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致原料壓力并未完全轉(zhuǎn)嫁，飼料整體毛利率下滑超過2 個(gè)百分點(diǎn)。肉雞屠宰板塊屠宰量約2700-2800 萬(wàn)只，1-2 月單只盈利超過1 元。3 月毛雞價(jià)格上行，盈利空間縮小，整體貢獻(xiàn)利潤(rùn)同比僅小幅增長(zhǎng)。
    在東北競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，公司正在積極通過轉(zhuǎn)型直銷豬場(chǎng)，提升產(chǎn)品性價(jià)比和延伸產(chǎn)業(yè)鏈等方式進(jìn)行調(diào)整。盡管一季度業(yè)績(jī)承壓，但從全年來看，公司飼料毛利情況有望好轉(zhuǎn)。一方面，公司布局產(chǎn)業(yè)鏈一體化腳步加快，有望繼續(xù)拉動(dòng)禽料銷售（預(yù)計(jì)公司禽料2017 年有望同比增長(zhǎng)30-40%，屠宰量有望達(dá)到3.2-3.5 億只），而豬料銷量伴隨后周期趨勢(shì)亦逐步提高；另一方面，公司在精細(xì)化管理和提升費(fèi)用方面多點(diǎn)發(fā)力，全年盈利預(yù)計(jì)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們繼續(xù)看好公司突出的區(qū)域優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱深布局，預(yù)計(jì)2017-18 年凈利潤(rùn)為5.2 億、6.3 億，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17 年利潤(rùn)僅17 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：飼料銷售增速不及預(yù)期；原料價(jià)格大幅波動(dòng)；產(chǎn)業(yè)鏈推進(jìn)速度和效果不及預(yù)期。