>> 華創(chuàng)證券-西藏藥業(yè)（600211）新活素恢復(fù)高增長，依姆多顯著增厚業(yè)績-170515
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2017/5/16 |
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主要觀點
1. 核心品種新活素潛力巨大，有望加速增長
新活素增速測算：公司的核心品種新活素16 年按發(fā)貨量計算同比增速為15.2%，銷售收入3.16 億元，而按照康哲年報披露的銷售收入（銷售額-推廣服務(wù)費）計算，康哲的新活素發(fā)貨量16 年同比增速在30%以上。通過新活素15 年起的發(fā)貨量推算，兩年復(fù)合增速分別為23%（康哲口徑）和25%（公司口徑），基本一致。由于公司與康哲的新活素推廣協(xié)議是考核兩年的完成量，期間存在發(fā)貨量和調(diào)整庫存的緣故導(dǎo)致兩者口徑的差異，故用兩年復(fù)合增速來判斷新活素終端市場的增速在25%左右是比較合理的，這個數(shù)據(jù)也與PDB 數(shù)據(jù)庫的樣本醫(yī)院新活素2016 年銷售額增速（24%）基本一致。17 年一季度依姆多銷售收入經(jīng)估算在1.1 億元左右（根據(jù)依姆多銷售費用率約21%，其余品種銷售費用率約64%，一季度總的銷售費用率為44.74%推算得到），則其余品種（新活素、諾迪康及少量其他收入）的收入約1.36 億，相較去年一季度的9680 萬同比增長40%，也從側(cè)面反映出，由于公司銷售模式自今年起由原有康哲買斷式銷售調(diào)整為公司自行銷售、康哲負(fù)責(zé)學(xué)術(shù)推廣的模式，從而導(dǎo)致去年康哲清庫存帶來的公司新活素、諾迪康發(fā)貨量增速放緩。
新活素市場規(guī)模測算：新活素適用于急性失代償心衰患者的治療，我國心衰患者已超800 萬人，其中每年診斷的急性心衰病例約160 萬人。根據(jù)2014 中國心衰治療指南的用法計算（先予負(fù)荷劑量1.5-2ug/kg 靜脈緩慢推注，后以維持劑量0.01ug/kg/min 靜脈滴注，也可不用負(fù)荷劑量而直接靜脈滴注，療程一般為3 天），以60kg 的患者為例，一個療程需要使用6支新活素，以滲透率30%、40%、50%估算新活素的市場規(guī)模分別為288萬、384 萬、480 萬支。目前新活素每年是30 多萬支的銷量，主要由于其單價較貴（新一輪招標(biāo)均價在1097 元/支左右）且不在醫(yī)保目錄內(nèi)，此次新活素進(jìn)入醫(yī)保談判目錄，考慮該產(chǎn)品為臨床效果顯著的急救用藥，預(yù)計不會出現(xiàn)大幅降價的可能性，分別假設(shè)降價10%、20%、30%，若能納入醫(yī)保目錄，按照患者自付30%的比例，則一個療程的新活素自付金額為1777 元、1580 元、1382 元，滲透率有望大幅提升。
2. 依姆多并表顯著增厚業(yè)績，心血管產(chǎn)品打包推廣增強(qiáng)協(xié)同性
依姆多是公司去年購買的阿斯利康旗下一款成熟的心血管產(chǎn)品，為治療心肌缺血的一線用藥，在冠心病領(lǐng)域占據(jù)重要地位。依姆多的學(xué)術(shù)推廣同樣由康哲負(fù)責(zé)，結(jié)合新活素以及康哲代理的波依定三者形成獨立的心血管推廣隊伍；公司的新活素、依姆多及諾迪康同屬心血管領(lǐng)域，三者具有較強(qiáng)的互補性，有利于各自市場、學(xué)術(shù)資源的共享，起到協(xié)同作用。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)顯示，2016 年依姆多在國內(nèi)單硝酸異山梨酯的市場份額在12.6%，而魯南貝特的欣康占據(jù)了近63%的市場份額，以往由于依姆多屬于阿斯利康早已成熟的普藥不受重視，在渠道端處于自然走量的狀態(tài)，市場份額逐漸降低，未來在康哲的銷售推廣下市場份額有望重新增長。依姆多自16年5 月開始并表，實現(xiàn)銷售收入約2.68 億元，17 年實現(xiàn)全年并表，預(yù)計全年將帶來4 億元左右收入，其中國內(nèi)市場1.6-1.7 億，海外市場2.3 億元左右。此外，公司因此獲得海外市場成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，目前歐洲及東南亞地區(qū)已基本交接完成，為公司未來更多海外資產(chǎn)承接或戰(zhàn)略合作打下基礎(chǔ)。
3. 完成定增，“依姆多模式”復(fù)制值得期待
公司近期已完成定增，發(fā)行價格為36.48 元/股，募集資金12.4 億元，其中康哲認(rèn)購10 億元，持股比例提升至37.57%，林剛先生成為單一實際控制人。公司的三個主力品種均由康哲負(fù)責(zé)推廣，康哲的銷售推廣能力有目共睹，此次持股比例大幅提升后，對于公司產(chǎn)品的銷售推廣勢必更加賣力，從依姆多的推廣服務(wù)費比例遠(yuǎn)少于新活素及諾迪康這一點也可以看出，不僅是成熟產(chǎn)品推廣和新產(chǎn)品推廣費用比例差異的緣故，康哲也在給公司充分讓利。此次定增募集資金到位，加上依姆多帶來海外銷售網(wǎng)絡(luò)的寶貴資源，為公司再次外延并購奠定基礎(chǔ)。
4. 投資建議
預(yù)計公司2017-2019 年實現(xiàn)歸母凈利潤2.56 億、3.16 億、3.92 億元，EPS分別為1.43 元、1.76 元、2.18 元，對應(yīng)PE 分別為36 倍、29 倍、23 倍，給予“推薦”評級。
5. 風(fēng)險提示
產(chǎn)品銷售低于預(yù)期，海外銷售網(wǎng)絡(luò)對接不及預(yù)期，匯率波動影響。
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