>> 中信證券-重慶百貨（600729）投資價值分析報告：渝都商業(yè)龍頭，改革與創(chuàng)新可期-170614
| 上傳日期： |
2017/6/14 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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買入 |
作者： |
周羽，徐曉芳 |
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此報告為加密報告 |
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截至2016 年末，公司旗下門店312 家，門店總建面213 萬平米；大本營重慶市收入占比92.0%，四川、貴州、湖北及跨境貿(mào)易占比8.0%。2016 年，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤分別為338.5 億/4.2 億元，同比-7.3%/+16.9%。重慶國資持股46.53%，為實際控制人。2016 年10 月，公司公告擬向物美、步步高非公開發(fā)行；定增后“沒有任何一個股東能夠單獨形成控制關(guān)系”。
重慶消費能力持續(xù)提升；商業(yè)領(lǐng)域國企改革提質(zhì)增效；年輕群體超前消費疊加政策支持，消費金融高速發(fā)展。重慶“一帶一路”和長江經(jīng)濟(jì)帶區(qū)位優(yōu)勢顯著；2014-16 年GDP 增速分別為10.9%/11.0%/10.7%，連續(xù)三年位居全國第一。重慶市政府與阿里、螞蟻金服戰(zhàn)略合作，發(fā)力大數(shù)據(jù)、電商及普惠金融等7 大領(lǐng)域。商業(yè)領(lǐng)域競爭充分，資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)投、員工持股三大方式推進(jìn)國有商企改革。2016 年，互聯(lián)網(wǎng)消費金融規(guī)模4367 億元，同比+269%；預(yù)計2019 年可達(dá)3.4 萬億元，CAGR98.2%；資金、數(shù)據(jù)、場景是消費金融三大核心要素。
重慶百貨區(qū)域市占率全國第二，自有物業(yè)奠定安全邊際。2009-2015 年，重慶商社（集團(tuán)）旗下新世紀(jì)百貨、慶榮物流、汽貿(mào)、電商等資產(chǎn)陸續(xù)注入重百，成就公司百貨、超市雙品牌、多業(yè)態(tài)運營。2016 年，重慶市社會消費品零售總額7,271.4 億元，公司零售額350.5 億元（按營業(yè)收入*1.17保守推算），占比4.82%，市占率在全國區(qū)域龍頭中排名第2（新華百貨：+7.0%）。公司自有物業(yè)72 萬平米；公司RNAV156.5 億元，較2017/6/13 收盤市值高 47%。
國改方向明確，有望推動盈利改善；消費金融高速增長。2016 年10 月國改方案因不符合再融資新政而擱淺，預(yù)計會有新方案推出，混合所有制改革大方向不變；或?qū)⑼瞥龉芾韺蛹睢T工持股等改善激勵機(jī)制。公司百貨15.2%~18.9%、超市11.9%~14.1%的毛利率水平較行業(yè)平均主營毛利率水平低2.0pcts 以上，凈利率1.3%也較行業(yè)水平低2.0pcts 以上；2015-16年，分別計提3.8/2.4 億元資產(chǎn)減值損失，輕裝上陣盈利提升空間大。馬上消費擬增資至22.1 億元，中長期資產(chǎn)規(guī)?？蛇_(dá)10x 左右杠桿（220 億元），假設(shè)穩(wěn)態(tài)ROA 4.5%，則凈利潤達(dá)9.9 億元，可貢獻(xiàn)投資收益3.1 億元。
風(fēng)險因素。國改新方案推出進(jìn)展低于預(yù)期；區(qū)域競爭加劇，盈利改善緩慢。
盈利預(yù)測與估值。公司引入戰(zhàn)投并推出激勵方案方向明確；馬上消費管理團(tuán)隊優(yōu)秀，持續(xù)增資把握消費金融高速發(fā)展機(jī)遇期；阿里巴巴與重慶市戰(zhàn)略合作，為公司雙線融合發(fā)展提供契機(jī)。預(yù)測2017-19 年營業(yè)收入同比-3.3%/+2.7%/+2.9%；預(yù)測歸屬凈利潤分別為4.7/5.4/6.5 億元（馬上金融貢獻(xiàn)投資收益：0.46/0.64/0.92 億元），同比+11.5%/+15.7%/+20.6%；對應(yīng)EPS 分別為1.15/1.33/1.60 元。鑒于公司盈利能力趨勢性改善、催化眾多，給予2017 年30x PE，對應(yīng)目標(biāo)價34.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
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