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根據(jù)2016 年年報(bào)數(shù)據(jù)，公司煤炭業(yè)務(wù)的收入占比和毛利占比均超過(guò)98%。目前公司下屬的7 對(duì)礦井，核定產(chǎn)能1325 萬(wàn)噸/年，未來(lái)將關(guān)停2 對(duì)礦井，產(chǎn)能有望穩(wěn)定在1095 萬(wàn)噸/年。
    ■峰回路轉(zhuǎn)，煤炭業(yè)務(wù)助力公司扭虧為盈：行業(yè)層面，2016 年受益供改，煤炭?jī)r(jià)格恢復(fù)性上漲。預(yù)計(jì)2017 年供給側(cè)改革將繼續(xù)深化，在需求即使悲觀的情境下供需也有望達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡。預(yù)計(jì)中樞有望維持高位，價(jià)格呈季節(jié)性波動(dòng)。從煤炭業(yè)務(wù)角度，公司產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)內(nèi)生穩(wěn)定性強(qiáng)，同時(shí)產(chǎn)地煤價(jià)2016 年迅速收復(fù)失地，量穩(wěn)價(jià)升助力公司成功扭虧?？紤]公司前期虧損，公司無(wú)論營(yíng)收還是歸母凈利增速均居行業(yè)前列?；谇捌诿簝r(jià)高位波動(dòng)假設(shè)，公司未來(lái)彈性釋放可期。
    ■成本控制初見(jiàn)成效：經(jīng)歷周期洗禮，公司人員結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。據(jù)公司2016 年年報(bào)，員工人數(shù)比2015 年下降超過(guò)1/3，其中主要為生產(chǎn)技術(shù)人員。此外，公司響應(yīng)號(hào)召剝離落后產(chǎn)能，包括擬在2017 年-2018 年關(guān)閉退出2 座礦井，合計(jì)化解產(chǎn)能230 萬(wàn)噸/年。公司退出產(chǎn)能一次性計(jì)提6.16 億元，減輕了未來(lái)業(yè)績(jī)負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步有助于逐步釋放業(yè)績(jī)彈性。
    ■伺機(jī)而動(dòng)，資源整合乃趨勢(shì)所向：安徽國(guó)改東風(fēng)漸起，公司作為安徽省唯一具有地方國(guó)資背景的煤炭上市公司，有望受益國(guó)企改革。皖北煤電集團(tuán)優(yōu)質(zhì)煤炭資源豐富，并承諾公司可以根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要和市場(chǎng)時(shí)機(jī)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)入上市公司。其中麻地梁礦和招賢礦產(chǎn)能合計(jì)740萬(wàn)噸/年，未來(lái)建成投產(chǎn)后注入可期。
    ■投資建議：我們認(rèn)為未來(lái)3-5 年動(dòng)力煤供需呈動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系，價(jià)格主要為季節(jié)性波動(dòng)，公司業(yè)績(jī)彈性有望持續(xù)釋放。從估值角度，按照上述假設(shè)，動(dòng)力煤行業(yè)或?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)闇?zhǔn)公共事業(yè)，而10 倍PE 相對(duì)合理。預(yù)計(jì)公司2017-2019 年歸母凈利分別為13.05 億元、13.64 億元和13.72 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.31 元、1.36 元和1.37 元?？紤]行業(yè)已經(jīng)整體景氣回升，公司業(yè)績(jī)不斷釋放，我們認(rèn)為公司估值被嚴(yán)重低估，亟待修復(fù)。維持恒源煤電“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)13 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌，麻地梁礦和招賢礦項(xiàng)目進(jìn)展遇阻，國(guó)企改革進(jìn)程不達(dá)預(yù)期