>> 首創(chuàng)證券-?？低暎?02415）創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速快，毛利率穩(wěn)中有升-170802
| 上傳日期： |
2017/8/2 |
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來源： |
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作者： |
李甜露 |
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對此我們點評如下：
點評：
公司簡介：公司是全球安防龍頭，是以視頻為核心的物聯(lián)網(wǎng)解決方案和數(shù)據(jù)運營服務(wù)商，面向全球提供安防、可視化管理與大數(shù)據(jù)服務(wù)。公司形成了從前端（感知）、傳輸、存儲、顯示控制到綜合管理平臺等全系列產(chǎn)品體系，為公安、交通、司法、文教衛(wèi)、金融、能源和智能樓宇等行業(yè)提供細分產(chǎn)品、IVM 智能可視化管理解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)。在視頻監(jiān)控行業(yè)之外，公司基于視頻技術(shù)，將業(yè)務(wù)延伸到智能家居、工業(yè)自動化和汽車電子等行業(yè)。
前端產(chǎn)品占半壁江山，創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速快。報告顯示，公司產(chǎn)品分為前端產(chǎn)品、后端產(chǎn)品、中控設(shè)備、工程施工、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他，各產(chǎn)品占營收的比重和毛利率分別為：51.51%和48.88%，15.70%和48.95%，11.51%和45.29%，2.61%和9.60%，3.73%和32.72%，14.94%和21.26%。相比去年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的占比提高近一倍。
境外業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴張。公司境內(nèi)業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)占比分別為69.79%和30.21%，毛利率分別為39.73%和49.64%。境外業(yè)務(wù)的占比較去年同期提高1.6 個百分點。
收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，業(yè)績增速趨穩(wěn)。過去兩年，公司所在的視頻監(jiān)控行業(yè)受全球經(jīng)濟下行的影響，增長受到抑制，但同時行業(yè)中的部分需求也呈現(xiàn)出剛性的一面，因此行業(yè)進入相對平和增長的階段。
從歷年中報來看，公司 業(yè)績經(jīng)歷了從 2010 到 2016 年連續(xù)六年的高速增長后，于2016 年產(chǎn)生明顯放緩。今年中報業(yè)績增速略高于去年，過往年中均遠高于行業(yè)中位數(shù)。
2011-2015 年，前端產(chǎn)品一直是公司營收規(guī)模增長的重要引擎。2016-2017 年，前端產(chǎn)品增速穩(wěn)步趨緩，中控設(shè)備（集中控制設(shè)備、VMS 軟件及中心儲存設(shè)備）和創(chuàng)新業(yè)務(wù)（包括螢石網(wǎng)絡(luò)、機器人、汽車技術(shù)、微影及存儲）的高速增長成為新一輪的驅(qū)動力。
公司前5 大客戶營收比重低于5%，營收依賴度低。傳統(tǒng)產(chǎn)品方面技術(shù)扎實，注重創(chuàng)新（如布局AI 技術(shù)、非制冷紅外、雷達等傳感技術(shù)），渠道成熟；創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展較快。我們認為從內(nèi)生角度看，公司營收增長具穩(wěn)健支撐。
成本控制見成效，毛利率穩(wěn)中有升。公司通過技術(shù)創(chuàng)新和規(guī)模經(jīng)營降低成本，在今年成效明顯。2012-2016 年，公司成本增速一直高于營收增速，今年是繼2011 年之后首次實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，成本增長25.34%，較營收低近6 個百分點。毛利率較去年（40.1%）穩(wěn)中有升，為42.7%。從過往年度看，公司毛利率遠高于行業(yè)中位數(shù)。
費用增加主要系投入加大，所得稅率趨穩(wěn)。公司銷售費用和管理費用分別同比增長42.51%和38.50%，系加大營銷網(wǎng)絡(luò)投入和研發(fā)投入。財務(wù)費用同比減少167.40%，系匯兌損失增加。公司的期間費用率多年來穩(wěn)定在20%左右，略高于行業(yè)中位數(shù)水平。
半年報，公司所得稅占利潤總額比例為14.79%，近三年中穩(wěn)定在15%左右，略低于行業(yè)中位數(shù)。
經(jīng)營現(xiàn)金流季節(jié)性效應(yīng)明顯。2017 上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-19.43 億元， 同比減少-588.42%，主要系支付材料采購款、應(yīng)繳稅金及2016 年度年終獎。公司經(jīng)營現(xiàn)金流季節(jié)性效應(yīng)明顯。歷年半年報中經(jīng)營現(xiàn)金流絕大多數(shù)為負，但年報現(xiàn)金流充裕，達行業(yè)最高水平。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)水平，考驗管理能力。公司的營運能力低于行業(yè)中值水平。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有明顯的減少趨勢，已從2012 年中報的105.83 天減少至今年中報的83.70 天，但相比去年的77.03 天產(chǎn)生了一定的反彈。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有增加趨勢，已從2012 年中報的74.97天增長至今年中報的134.32 天，這也是近年來的最高值。從賬齡來看，一年內(nèi)的應(yīng)收賬款占總額的89%。從過往年度看，此比例略低于行業(yè)水平。
過往年度公司關(guān)注規(guī)模增長，應(yīng)收賬款占營收比重處于行業(yè)前列。并且隨著公司規(guī)模不斷擴大，公司的管理難度也在不斷提升，這些都可能使營運效率承壓。
目前，公司正在從關(guān)注規(guī)模增長向關(guān)注效益增長轉(zhuǎn)變，毛利率的提升可能是相關(guān)調(diào)整落地的結(jié)果，這可能會為應(yīng)收賬款的過快增長及周轉(zhuǎn)率帶來積極的影響。公司也在半年報中表示將繼續(xù)推進管理變革，提高運營效率。我們將對此方面進行后續(xù)跟蹤。
投資建議：安防行業(yè)受經(jīng)濟下行影響，增速放緩，但剛需存在，從而進入溫和增長階段。公司居行業(yè)龍頭地位，受益于行業(yè)整合；傳統(tǒng)產(chǎn)品扎實，布局創(chuàng)新型技術(shù)，渠道成熟，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展較快，營收穩(wěn)健增長具充足的內(nèi)生動力；由“要規(guī)?！毕颉耙б妗狈e極調(diào)整，成本控制初見成效，毛利率
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