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    酒鬼系列逐步放量，H1 收入增速改善顯著。公司2017H1 酒類銷售收入3.70億元，同增28.15%，Q2 收入增速環(huán)比改善顯著，主要系酒鬼系列實(shí)現(xiàn)放量及16Q2 低基數(shù)所致。H1 酒鬼系列收入3.10 億元，同增34.81%，湘泉系列收入5978 萬元，同增2.03%。中高端主導(dǎo)產(chǎn)品酒鬼系列實(shí)現(xiàn)良好放量，產(chǎn)品聚焦富有成效，公司持續(xù)打造高度柔和紅壇酒鬼大單品，同時(shí)還新開發(fā)42 度恬柔紅壇酒鬼，突出恬、柔口感風(fēng)格，主攻省外市場；高端產(chǎn)品內(nèi)參在Q1 控量后價(jià)格保持穩(wěn)中有升，Q2 內(nèi)參已恢復(fù)增長；低端湘泉系列在2016 年大力度清理貼牌及開發(fā)產(chǎn)品后逐步企穩(wěn)，收入保持微增，新開發(fā)的情懷湘泉酒系列成為傳統(tǒng)產(chǎn)品的有力補(bǔ)充。
    省內(nèi)市場加快渠道扁平，省外市場開拓起成效。分區(qū)域看，以湖南省內(nèi)為核心的華中地區(qū)H1 實(shí)現(xiàn)收入2.11 億元，同比微降2.0%，占整體收入比重為68%。中糧入主后，明確聚焦省內(nèi)核心市場，精耕細(xì)作加快渠道扁平，H1 湖南市場14 個(gè)地市已設(shè)置15 個(gè)片區(qū)。酒鬼酒核心門店完成年度目標(biāo)的53%，其中核心店實(shí)現(xiàn)省內(nèi)全覆蓋片區(qū)達(dá)8 個(gè)。公司品牌在省內(nèi)知名度高，在加快渠道扁平化和營銷投入下，省內(nèi)市場份額仍有較大提升空間。省外方面，H1 華北、華東地區(qū)收入分別為9411 萬元、2816 萬元，分別同增高達(dá)127%和717%，華南地區(qū)收入2204 萬元，同比下降0.13%，其他地區(qū)1401 萬元，同增136%。省外重點(diǎn)市場開拓效果明顯，其中重點(diǎn)開發(fā)地級(jí)市，打造河北及山東重點(diǎn)市場樣板，H1 省外河北、山東、河南及廣東等重點(diǎn)市場發(fā)展勢頭良好。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加費(fèi)用控制良好，業(yè)績彈性顯現(xiàn)。公司2017H1 酒類業(yè)務(wù)毛利率達(dá)76.89%，同比提升4.76pcts，其中酒鬼和湘泉系列毛利率分別為82.56%和47.51%，分別同比變動(dòng)+4.82/-2.59pcts。公司產(chǎn)品端繼續(xù)突出中高端重點(diǎn)產(chǎn)品，繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品梳理，SKU 同比削減50%至100 個(gè)以內(nèi)，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。費(fèi)用率方面，公司H1 銷售及管理費(fèi)用率分別為26.4%和11.4%，分別同比下降6.0 和2.0pcts，整體費(fèi)用控制良好。銷售費(fèi)用率下降主要系廣告費(fèi)大幅下降所致，上半年廣告費(fèi)僅823 萬元，同期16 年歐洲杯期間央視廣告投入較大，達(dá)2969 萬元，但促銷費(fèi)用同比增長52.3%，主要用于市場建設(shè)及加大推介新產(chǎn)品力度，公司后續(xù)銷售費(fèi)用投入將重點(diǎn)服務(wù)消費(fèi)者體驗(yàn)營銷及主題文化營銷，開展品鑒顧問、品鑒會(huì)和品鑒酒“三品工程”等。此外，16Q2 由于中糧入主后進(jìn)行產(chǎn)品線清理以及央視廣告投入，利潤基數(shù)僅1048 萬元。綜合以上， H1 凈利率同比提升10.15pcts 至21.81%，公司短期業(yè)績彈性顯現(xiàn)。
    中糧入主后調(diào)整帶來積極改善，未來業(yè)績高增可期。公司自中糧入主以來主動(dòng)調(diào)整：產(chǎn)品聚焦次高端酒鬼系列，酒鬼屬次高端全國化潛力品牌，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)放量；渠道加快扁平化，省內(nèi)渠道繼續(xù)深耕，省外加快核心市場開拓，并與中糧在渠道方面積極協(xié)同，未來省內(nèi)外同步發(fā)力可期；激勵(lì)機(jī)制不斷完善，推行管理層增量分享機(jī)制，激發(fā)經(jīng)營活力。我們認(rèn)為，中糧入主后公司經(jīng)營逐步改善，業(yè)績拐點(diǎn)逐步清晰，次高端產(chǎn)品繼續(xù)放量將帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，凈利率亦有提升空間（2012 年高峰期接近30%），公司整體業(yè)績高增可期。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒復(fù)蘇低于預(yù)期；公司調(diào)整效果不達(dá)預(yù)期等。
    盈利預(yù)測、估值及投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 為0.50/0.71/1.01元，以可比公司水井坊、沱牌舍得等為參考，結(jié)合公司增速及行業(yè)內(nèi)對比，給予公司2018 年45 倍PE，目標(biāo)價(jià)31.9 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。