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    投資要點(diǎn)
    核心產(chǎn)品放量推動業(yè)績增長，量價(jià)戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，效果顯著。報(bào)告期內(nèi)公司收入同比增長27.33%，符合略超市場預(yù)期，主要系公司酒鬼系列產(chǎn)品放量推動增長。渠道調(diào)研反饋，內(nèi)參系列基本穩(wěn)定微增，酒鬼系列中高度柔和、52°精品酒鬼酒快速增長成為業(yè)績增長主要推動力，50°酒鬼或有下滑系打款節(jié)奏問題。中糧團(tuán)隊(duì)接管公司以來，堅(jiān)定走中高端路線，內(nèi)參控量穩(wěn)價(jià)樹立高端形象，高度柔和謹(jǐn)慎放量追求更高品牌力，雖短期影響營收增速，但利于長遠(yuǎn)發(fā)展。就結(jié)果而看，公司量價(jià)政策效果顯著，對比2 月和7 月草根調(diào)研數(shù)據(jù)，內(nèi)參批價(jià)上漲20 元左右達(dá)到820 元，高度柔和批價(jià)超過300 元，行業(yè)快速增長、業(yè)績目標(biāo)完成無憂狀態(tài)下，公司將進(jìn)一步執(zhí)行量價(jià)策略，內(nèi)參終端零售價(jià)調(diào)整至1390 元，高度柔和停貨挺價(jià)。
    調(diào)價(jià)格、理結(jié)構(gòu)，盈利能力不斷提升；營銷費(fèi)用精細(xì)投放、成本管控持續(xù)推進(jìn)，費(fèi)用水平在下降。報(bào)告期內(nèi)公司毛利率同比增加4.7 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要系兩方面原因：1）調(diào)價(jià)格，草根調(diào)研了解到，公司內(nèi)參、高度柔和等產(chǎn)品均對價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，整體改善盈利能力；2）理結(jié)構(gòu)，公司堅(jiān)定走中高端路線，主打高度柔和酒鬼酒，對一些價(jià)格較低的盈利能力進(jìn)行主動梳理，因此，在內(nèi)參產(chǎn)品基本穩(wěn)定前提下，酒鬼系列（含內(nèi)參、酒鬼）整體毛利率仍大增4.82 個(gè)百分點(diǎn)，至82.56%。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用率同比下降6.04 個(gè)百分點(diǎn)至26.42%，主要系廣告費(fèi)用投放減少所致，而促銷費(fèi)用投放增長52.29%，公司加大市場建設(shè)及新品推廣，費(fèi)用投放更為精細(xì)并能重點(diǎn)服務(wù)于消費(fèi)者，如公司開展品鑒顧問、品鑒會、品鑒酒“三品工程”。報(bào)告期內(nèi)公司管理費(fèi)用率下降2.01 個(gè)百分點(diǎn)至11.39%，成本管控效果顯著，仍有改善空間，就絕對額來看，管理費(fèi)用有明顯增加，主要系公司薪酬體系改革導(dǎo)致薪酬增加，新體系更考核任務(wù)完成量。綜合以上，報(bào)告期內(nèi)公司凈利潤率大幅提升10.15 個(gè)百分點(diǎn)至21.81%，公司高峰期凈利潤率水平接近30%，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、價(jià)格上提，凈利潤率水平有望進(jìn)一步提升。
    省內(nèi)繼續(xù)深耕，省外穩(wěn)步推進(jìn)，新營銷模式探索，中糧渠道協(xié)同開始發(fā)力。報(bào)告期內(nèi)公司將湖南市場14 個(gè)市劃分為15 個(gè)片區(qū)，通過推進(jìn)終端核心店建設(shè)聚焦湖南市場、繼續(xù)深耕。報(bào)告期內(nèi)核心店完成年度目標(biāo)53.08%，核心店實(shí)現(xiàn)全覆蓋片區(qū)8 個(gè)（即實(shí)現(xiàn)縣市場均有核心店）。報(bào)告期內(nèi)公司省外快速增長，重點(diǎn)打造的河北、山東重點(diǎn)市場樣板效果顯著，報(bào)告期內(nèi)華北、華東地區(qū)增長勢頭迅猛。公司積極探索新型渠道，與天貓、酒仙網(wǎng)、京東三大電商平臺合作，在酒仙網(wǎng)銷售排行榜中，4 月排名第四、5 月排名第十、6 月排名第六。我們認(rèn)為中糧與酒鬼渠道協(xié)同分為顯性和隱性兩部分。顯性協(xié)同：報(bào)告期內(nèi)中國食品與酒鬼酒公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易2563.08 萬元；隱性協(xié)同：中糧團(tuán)隊(duì)依托自己在大賣場以及企事業(yè)單位影響力，幫助酒鬼酒鋪貨，例如推進(jìn)與中石化系統(tǒng)、郵政系統(tǒng)合作等。
    穩(wěn)即是快，耐心對待真改善，重視難以復(fù)制的資源屬性。對于管理層更迭頻繁的酒鬼酒來說，“穩(wěn)”就是最好。中糧集團(tuán)特有的規(guī)范化、制度化有望給酒鬼公司帶來穩(wěn)定規(guī)范的文化氛圍，而快消品出身的中糧管理團(tuán)隊(duì)，在精細(xì)化、規(guī)范化方面更是自己的優(yōu)勢。我們認(rèn)為當(dāng)前酒鬼酒治理情況已經(jīng)到了最佳時(shí)期?？紤]到公司強(qiáng)大品牌基因以及湖南市場雄厚消費(fèi)基礎(chǔ)，公司未來成長性值得期待。
    盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計(jì)17-19 年公司收入分別為8.54 億元（+30.4%）、11.11 億元（+30.0%）及14.05 億元（+26.5%），EPS 為0.55 元、0.83 元和1.14元，對應(yīng)PE 為34x、22x 及16x。維持“增持”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：湖南市場深耕不達(dá)預(yù)期，高端白酒價(jià)格回落影響行業(yè)發(fā)展。