>> 海通證券-家家悅(603708)門店改造穩(wěn)步推進(jìn)，夯實(shí)生鮮、自有品牌等核心競爭力-170817
| 上傳日期： |
2017/8/17 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
汪立亭，王晴，李宏科 |
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2017 上半年門店擴(kuò)張、調(diào)整提速，逐步向魯西布局。公司年初計(jì)劃全年新開店73家，上半年已開30 家，我們預(yù)計(jì)全年能夠順利完成計(jì)劃。我們判斷新開店主動(dòng)向魯西區(qū)域擴(kuò)張，并進(jìn)行門店升級(jí)，從裝修到貨架、冰柜全部換新；改造期間不停業(yè)，減少裝修對(duì)經(jīng)營的不利影響?？傮w來看，上半年將老店改造為第二代綜超，單店投入高且較耗時(shí)，預(yù)計(jì)下半年單店改造投入減少，步伐也將加快。
2017 上半年同店收入增長0.9%左右。預(yù)計(jì)煙臺(tái)等地老店同店收入實(shí)現(xiàn)正增長，其中濟(jì)南增長最快。成熟區(qū)（威海、煙臺(tái)、萊蕪及魯西部分地區(qū)）規(guī)模優(yōu)勢突出，培育期普遍不到1 年。百貨業(yè)態(tài)有購物卡作為支撐，經(jīng)營平穩(wěn)；家電商場在當(dāng)?shù)鼐哂休^強(qiáng)的品牌優(yōu)勢，盈利能力強(qiáng)于國美、蘇寧等家電連鎖。整體客流與2016 年同期持平，客單價(jià)有所上升，預(yù)計(jì)會(huì)員數(shù)達(dá)到430 萬。
2017 年公司專注主業(yè)，工作重點(diǎn)放在業(yè)態(tài)改造和商品調(diào)整，具體來說：
A、根據(jù)不同受眾靈活調(diào)整，各子業(yè)態(tài)門店重新定位。大賣場輻射范圍廣、客單價(jià)高，增加品牌商品銷售；綜合超市毗鄰社區(qū)，客流穩(wěn)定，更側(cè)重針對(duì)居民日常生活提供即時(shí)消費(fèi)品；農(nóng)村店注重挖掘生活所需，銷售適用于農(nóng)村消費(fèi)者的商品。
B、提升門店生鮮占比。公司具備生鮮經(jīng)營優(yōu)勢，在電商逐步向三、四線城市滲透的競爭中具有更深厚的護(hù)城河，同行永輝已為業(yè)內(nèi)成功典范。在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，公司計(jì)劃進(jìn)一步鞏固生鮮經(jīng)營基礎(chǔ)，提升門店生鮮占比，預(yù)計(jì)目前部分門店生鮮銷售占比超60%。
C、商品調(diào)整。①優(yōu)化結(jié)構(gòu)。通過引入高品質(zhì)商品，有意識(shí)地引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)。公司與海外源頭供應(yīng)商合作，進(jìn)口新西蘭啤酒、礦泉水，歐洲巧克力、橄欖油以及日本醬油、洗發(fā)水等，物美價(jià)廉，競爭力較強(qiáng)；
②加強(qiáng)源頭采購與中央廚房加工。目前生鮮80%以上實(shí)現(xiàn)源頭采購，進(jìn)一步探索深加工有利于提升毛利率及增強(qiáng)消費(fèi)粘性。此外，隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，公司更具供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)，與品牌商直接合作，日用品、快消品成本仍有下降空間；
③我們預(yù)計(jì)下半年精簡SKU 超15%，剔除低坪效、周轉(zhuǎn)弱商品，更多資源投向爆款；
④重視培育自有品牌。公司目前自有品牌均由自己工廠生產(chǎn)，貢獻(xiàn)銷售額約5%（未將代工貼牌商品列入自有商品統(tǒng)計(jì)）。我們預(yù)計(jì)可以通過OEM與ODM等方式嚴(yán)選品質(zhì)商品，打造性價(jià)比。公司與SPAR團(tuán)隊(duì)合作制造的埃及長絨棉毛巾選用巴基斯坦棉花，單價(jià)僅14.9元/條，毛利率超過50%，品質(zhì)明顯好于同等價(jià)位產(chǎn)品。
D、費(fèi)用端。我們預(yù)計(jì)1H2017公司租金有下降，人工成本略有上升。通過增加小時(shí)工的使用，一定程度上緩解了人工成本上升壓力?？紤]到公司正在向新區(qū)域魯西迅速滲透，規(guī)模效應(yīng)尚未形成，人工成本短期承壓。我們預(yù)計(jì)后期公司可能會(huì)在內(nèi)部實(shí)行合伙人制度，提升員工的積極性，共享經(jīng)營成果。參考永輝的合伙人制度的設(shè)定，我們預(yù)計(jì)公司可能會(huì)拿出超額利潤的30%作為員工分紅，測算店長最多獲得10000元分紅，普通員工月收入有望增加10%。
維持對(duì)公司的判斷。（1）作為膠東區(qū)域龍頭，公司多年經(jīng)營積累豐富的經(jīng)營資源，在生鮮經(jīng)營、采購、物流配送、流程管控等方面具備行業(yè)領(lǐng)先水平，優(yōu)秀的后臺(tái)供應(yīng)鏈與密集的網(wǎng)點(diǎn)強(qiáng)化競爭壁壘。（2）上市后公司進(jìn)入快速發(fā)展期，將在山東省內(nèi)加速擴(kuò)張進(jìn)而走向全國，成長性空間廣闊。（3）中高層員工在上市公司層面普遍持股，激勵(lì)充分，后期不排除在門店中推行合伙人制度的可能，調(diào)動(dòng)全員積極性后競爭力更強(qiáng)。
盈利預(yù)測與估值。預(yù)計(jì)2017-2019年凈利潤各為2.81億元、3.04億元和3.36億元，同比增長11.7%、8.2%和10.7%。當(dāng)前72億市值對(duì)應(yīng)2017年動(dòng)態(tài)PE 25倍，PS 0.60倍。近期次新股回調(diào)明顯，公司股價(jià)已經(jīng)落至估值吸引力區(qū)間，綜合考慮公司的膠東超市龍頭地位，以及具備優(yōu)秀的經(jīng)營能力，上市后成長性可以期待，給予2017年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18元，維持"增持"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。CPI低于預(yù)期；新店培育期拉長；電商渠道分流。
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