>> 中信證券-云南白藥（000538）2017年中報點評-業(yè)績基本符合預(yù)期，國改有望取得新突破-170824
| 上傳日期： |
2017/8/24 |
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pdf |
來源： |
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增持 |
作者： |
田加強，陳竹 |
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工業(yè)板塊實現(xiàn)收入49.76 億元，同比+9.50%，預(yù)計隨著去年渠道調(diào)整的完畢和提價效應(yīng)的體現(xiàn)，公司藥品事業(yè)部恢復(fù)明顯，主營中央產(chǎn)品的母公司實現(xiàn)收入和凈利潤27.29 億元、3.01 億元，同比+18.42%、+51.66%（刨除投資收益凈利潤增長大概40%）；預(yù)計健康產(chǎn)品事業(yè)部實現(xiàn)17%左右的增長，白藥牙膏市占率17.8%，繼續(xù)上升，養(yǎng)元青、衛(wèi)生巾、面膜等其他個人護(hù)理產(chǎn)品逐步放量；預(yù)計中藥材事業(yè)部預(yù)計繼續(xù)保持50%左右的較快增長。商業(yè)板塊實現(xiàn)收入69.24 億元，同比+17.53%，增長進(jìn)一步加快，預(yù)計在兩票制下市場份額將不斷提升。
銷售費用大幅增加，現(xiàn)金流較一季度已有明顯改善。公司財務(wù)費用率0.25%，同比-0.02%，較為穩(wěn)定；銷售費用率15.25%，同比大幅增長（+3.02pcts），主要由于市場維護(hù)費增長顯著（+85.96%）；管理費用率1.45%，同比下降顯著（-1.10pcts），主要由于稅金費用、職工薪酬等的減少。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額9.13 億元，同比-56.33%，預(yù)計與鋪貨力度加大有關(guān)，但較一季度的-8.62 億元已經(jīng)有明顯改善，預(yù)計隨著下半年回款的增加，公司現(xiàn)金流將會逐季轉(zhuǎn)好。
國企改革有望取得新突破。公司已完成管理層的去行政化，治理和決策機(jī)制完善后未來更為市場化的激勵方案和管理體制有望加速落地。白藥控股也引入了江蘇魚躍作為戰(zhàn)略股東，使云南國資委的持股比例下降到了50%以下，決策機(jī)制更為完善。結(jié)合此次聯(lián)通混改力度較大，公司國企改革有望實現(xiàn)新突破。
風(fēng)險因素。原材料價格波動、新品推廣不達(dá)預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及評級。由于公司近兩年銷售費用增加明顯，短期業(yè)績具有一定壓力，中長期隨著白藥控股混改的不斷推進(jìn)，管理層的激勵體系有望進(jìn)一步完善， 公司發(fā)展正步入新臺階。結(jié)合中報業(yè)績，小幅調(diào)整2017-2019 年EPS 預(yù)測至3.16/3.64/4.25 元（原預(yù)測為3.24/3.70/4.18 元），參考可比公司估值給予2017 年30 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價94.80 元，維持“增持”評級。
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