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分季度看Q1-Q2 單季收入分別增長(zhǎng)3.7%/12.05%，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)11.93%/12.12%。分區(qū)域看公司境內(nèi)收入2712.96 億元，同比增長(zhǎng)7.62%，占總收入的93.89%；境外收入176.65 億元，同比增長(zhǎng)20.63%，占總收入的6.11%，比上年同期增加0.62 個(gè)pct。
    營(yíng)改增致毛利率有所下滑，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降明顯。2017 年上半年公司毛利率8.84%，較上年同期下降1.4 個(gè)pct，主要原因是實(shí)施“營(yíng)改增”后工程承包業(yè)務(wù)毛利率下降，此外房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率也有所下滑。稅金及附加占收入比下降1.1 個(gè)pct。三項(xiàng)費(fèi)用率5.3%，較上年同期下降0.23 個(gè)pct，其中銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)-0.03/+0.10/-0.30 個(gè)pct，管理費(fèi)用增加主要是研發(fā)費(fèi)用與職工薪酬支出增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低主要是本期利息收入及匯兌收益同比增加所致。資產(chǎn)減值損失與投資收益較上年同期變化影響不大。營(yíng)業(yè)外收入增加2.78 億元，主要因本期收到的政府補(bǔ)貼較多。凈利率上升0.07 個(gè)pct，為2.26%。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-254.57 億元，去年同期為-137.4 億元。本期收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為103.48%/116.67%，較去年同期增加2.55/9.75 個(gè)pct，付現(xiàn)比明顯增加是導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出增加的原因。
    新簽訂單趨勢(shì)強(qiáng)勁，在手訂單充足。公司公告2017 年上半年新簽合同總額5517.01 億元，同比增長(zhǎng)46.85%，趨勢(shì)強(qiáng)勁，主要受益于基建穩(wěn)增長(zhǎng)及PPP項(xiàng)目加快落地。分版塊來(lái)看工程承包合同同比增長(zhǎng)51.60%，其中鐵路/公路/市政/房建/軌交同比增長(zhǎng)-41.9%/107.4%/142.8%/27.8%/134.7%。公路、市政與軌交為訂單增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。非工程承包板塊中勘察設(shè)計(jì)/工業(yè)制造/房地產(chǎn)/物流與物資貿(mào)易分別增長(zhǎng)6.5%/18.4%/68.6%/18.7%。分地域看國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)新簽合同額5066 億元，占新簽合同額的91.83%，同比增長(zhǎng)44.81%；海外業(yè)務(wù)新簽合同額451 億元，占比8.17%，同比增長(zhǎng)74.56%。截至2017 年6 月30 日，在執(zhí)行未完工訂單為20522 億元，同比增長(zhǎng)12.00%，約是2016 年收入的3.3 倍，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)訂單基礎(chǔ)。
    PPP 疊加一帶一路，央企基建龍頭有望顯著受益。公司作為央企基建龍頭企業(yè)，在PPP 與一帶一路戰(zhàn)略推進(jìn)下優(yōu)勢(shì)明顯。2016 年公司投融資經(jīng)營(yíng)新簽項(xiàng)目合同額達(dá)2999 億元，占新簽合同總額的24.6%，在建筑央企中保持領(lǐng)先地位，今年上半年P(guān)PP 驅(qū)動(dòng)公路、市政、軌交等訂單翻倍增長(zhǎng)。憑借雄厚實(shí)力，后續(xù)有望不斷斬獲PPP 訂單，從而優(yōu)化整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升盈利能力。截止至2017 年6 月30 日，公司在手海外訂單4109.5 億元，占未完合同總額的20%，是2016 年海外收入的13 倍，海外業(yè)務(wù)具備高成長(zhǎng)潛力。
    公司估值顯著低于同業(yè)可比公司，估值洼地有望逐步修復(fù)。從市盈率角度看，公司目前估值不僅低于可比同業(yè)公司中國(guó)中鐵，也低于其他基建央企PE 平均14 倍的水平。從市凈率考慮，公司當(dāng)前PB 僅1.29 倍，也為建筑板塊最低之一。
    投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2017-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為157/179/200 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.16/1.31/1.48 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為11/10/9 倍，給予目標(biāo)價(jià)17.4 元（對(duì)應(yīng)2017 年P(guān)E15 倍），買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：PPP 落地不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，訂單轉(zhuǎn)化進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。