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半年報(bào)凈利潤增速10.26%，與前期業(yè)績預(yù)告0%-20%的增速相符，符合市場(chǎng)預(yù)期。公司業(yè)務(wù)變動(dòng)符合我們今年3 月發(fā)布深度報(bào)告時(shí)的判斷，即國內(nèi)電影市場(chǎng)處于底部修復(fù)階段，影院投資建設(shè)速度快，單銀幕產(chǎn)出持續(xù)下滑，公司具備“放映+廣告+內(nèi)容+衍生品”的平臺(tái)型商業(yè)模式，對(duì)票房依賴度持續(xù)降低，經(jīng)營能力較同業(yè)領(lǐng)先。
    觀影變成流量入口，依靠廣告及衍生品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增長。上半年觀影收入達(dá)42.32 億元，同比增8.43%；廣告收入10.86 億元，同比增58.73%，商品銷售收入8.57 億，同比增長21.30%。根據(jù)藝恩智庫統(tǒng)計(jì)，上半年國內(nèi)累計(jì)票房271 億，同比增長10%，扣除電商服務(wù)費(fèi)實(shí)際增速2%。公司國內(nèi)院線上半年票房增速約5.6%，市場(chǎng)占有率約13.3%，和去年同期基本相當(dāng)。公司去年年末組建萬達(dá)傳媒，今年相繼與博納、CGV 等影投簽訂合作協(xié)議，未來強(qiáng)化映前廣告代理業(yè)務(wù)，并與時(shí)光網(wǎng)等平臺(tái)合作衍生品開發(fā)，持續(xù)拓展非放映業(yè)務(wù)。
    毛利率下降，管理及銷售費(fèi)用率上升，系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致，不代表公司經(jīng)營能力下滑。2017 上半年毛利率為32.95%，同比下降0.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中觀影業(yè)務(wù)毛利率16.0%，同比下降2.2 個(gè)百分點(diǎn)，主要是國內(nèi)市場(chǎng)單銀幕產(chǎn)出下降，符合我們的預(yù)期；廣告業(yè)務(wù)毛利率63.5%，同比下降10.7 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于廣告業(yè)務(wù)模式有所變化，渠道代理比重增加；商品銷售業(yè)務(wù)毛利率58.9%，同比下降4.2 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于衍生品銷售比例增加。從毛利角度計(jì)算，廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利6.90 億，商品銷售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利5.05 億，分別同比增加49%/3%，體現(xiàn)公司新業(yè)務(wù)開拓成果。上半年銷售/管理費(fèi)用率分別為6.3%/6.8%，較去年同期上升1.7/0.8 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是去年同期放映收入占比較高，而廣告、衍生品等業(yè)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)更高，屬于正常變動(dòng)。
    未來輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張，擬整合大股東影視、游戲等資源。2017 年上半年公司新增影城54家，新增銀幕436 塊，擴(kuò)張速度基本符合我們?nèi)晷略?000 塊銀幕的預(yù)期。在傳統(tǒng)依托萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)自建影院模式外，公司還將通過收購成熟影院及輕資產(chǎn)加盟模式擴(kuò)張。公司已公告擬通過發(fā)行股份方式購買控股股東所持有的萬達(dá)影視傳媒有限公司100%股權(quán)，強(qiáng)化“制片-發(fā)行-院線-營銷-衍生品開發(fā)-主題樂園”產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局。
    維持盈利預(yù)測(cè)和“增持”評(píng)級(jí)。公司上半年業(yè)績符合預(yù)期，未來持續(xù)受益院線行業(yè)整合和影視娛樂全產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)。我們維持公司2017-2019 歸母凈利潤17.9 億、23.3 億、29.1 億元的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.52/1.98/2.48 元，對(duì)應(yīng)2017-19 年P(guān)E 分別為34/26/21倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。