>> 招商證券-康尼機(jī)電（603111）彰顯強(qiáng)大收購(gòu)信心 龍昕市場(chǎng)認(rèn)識(shí)偏差將縮小-170916
| 上傳日期： |
2017/9/18 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
劉榮 |
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按18年估算備考PE僅為19.7倍，隨著市場(chǎng)對(duì)龍昕的認(rèn)識(shí)偏差逐漸減少，未來(lái)估值將修復(fù)到正常水平，維持強(qiáng)烈推薦-A評(píng)級(jí)。
評(píng)論：
1、3+2解禁方案直接改為鎖5年 彰顯強(qiáng)大的收購(gòu)信心
康尼機(jī)電收購(gòu)龍昕科技100%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)34億，現(xiàn)金支付10.6億，發(fā)行股份23.4億，定價(jià)14.96元/股。
本次修訂稿中康尼機(jī)電第一大股東資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司及四名內(nèi)部董事金元貴、陳穎奇、高文明、劉文平承諾在完成收購(gòu)之前及之后5年內(nèi)不減持，原方案為3+2（即龍昕科技承諾5年業(yè)績(jī)，若前三年達(dá)不到承諾業(yè)績(jī)則相關(guān)股東追加鎖定股份2年），以保持控制結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，其他持股高管承諾2017年8月1號(hào)之后的36 個(gè)月內(nèi)減持不超過(guò)10%，而龍昕科技的交易對(duì)手中廖良茂、田小琴、眾旺昕（合計(jì)占龍昕35%股權(quán)）也承諾收購(gòu)?fù)瓿珊?年內(nèi)不減持，同時(shí)不增持上市公司股權(quán)?？的釞C(jī)電于2014年7月30號(hào)上市，原IPO限售股的解禁時(shí)間為2017年8月1號(hào)，本次修訂案將3+2解禁方案直接改為鎖5年，即康尼大股東及主要管理層直接鎖定股份長(zhǎng)達(dá)8年，彰顯康尼對(duì)龍昕的長(zhǎng)期看好及強(qiáng)大的收購(gòu)信心。
2、新增對(duì)龍昕管理團(tuán)隊(duì)的超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì) 權(quán)責(zé)明確
龍昕科技承諾利潤(rùn)由《二次修訂案》的5年承諾凈利改回《一次修訂案》的3年承諾，2017-2019年龍昕科技分別承諾凈利達(dá)2.37、3.07、3.87億元，減少《二次修訂案》中2020-2021的業(yè)績(jī)凈利承諾4.65億、6.35億元。同時(shí)由實(shí)際管理團(tuán)隊(duì)（占龍昕66.4%）履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，龍昕其他股東不參與業(yè)績(jī)補(bǔ)償，原因主要系其他股東以財(cái)務(wù)投資為主，不參與公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，因而不參與業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。
同時(shí)新增超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，若龍昕在承諾期內(nèi)每年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，且2019年應(yīng)收賬款及票據(jù)于2020年6月30號(hào)收回超過(guò)70%，則三年累計(jì)超出承諾的凈利50%以現(xiàn)金方式獎(jiǎng)勵(lì)于龍昕管理團(tuán)隊(duì)，但總額不超過(guò)6.8億元，會(huì)計(jì)處理上由上市公司于承諾期各年內(nèi)預(yù)提并計(jì)入當(dāng)期損益。
本次業(yè)績(jī)承諾的修訂，權(quán)責(zé)明確，既加大對(duì)龍昕管理團(tuán)隊(duì)的獎(jiǎng)勵(lì)，激勵(lì)龍昕管理團(tuán)隊(duì)超額完成承諾業(yè)績(jī)，同時(shí)也明確業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的責(zé)任主體為管理團(tuán)隊(duì)，有利于保證龍昕承諾利潤(rùn)的完成，保護(hù)上市公司中小股東的權(quán)益。
3、為加快收購(gòu)進(jìn)度 募集配套減量
本次收購(gòu)的募集配套金額由17億修訂為11.13億，僅覆蓋現(xiàn)金支付及交易費(fèi)用，縮減原擬投入技術(shù)研發(fā)、新材料及精密表面處理業(yè)務(wù)的項(xiàng)目5.88億，主要系考慮到本次募投項(xiàng)目用地的取得時(shí)間存在較大不確定性，為了盡快推動(dòng)本次交易進(jìn)程因而進(jìn)行縮減。
4、與康尼業(yè)務(wù)協(xié)同性為降低主業(yè)的生產(chǎn)成本
康尼主業(yè)為軌道交通車輛門系統(tǒng)的制造、維修，其中表面處理成本占高鐵外門成本的比例為5.81%，表面處理成本占城軌外門成本的比例為15.12%。"十三五"是城市軌道交通建設(shè)的高峰，疊加存量門系統(tǒng)逐漸進(jìn)入大修階段，龍昕未來(lái)有助于康尼減少在門制造及維修過(guò)程中表面處理的成本，提高康尼門系統(tǒng)的產(chǎn)品毛利率。
5、披露龍昕詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)依據(jù)
1）收入：龍昕科技2015-2016年、2017H1收入分別為6.55億、10.2億、4.47億元，凈利分別為1.4億、1.8億及8294萬(wàn)元。其中2017H1的4.47億收入中，2.53億為塑膠件全制程，塑膠件表面處理為1.21億，塑膠相關(guān)的業(yè)務(wù)占比約為83.67%，納米注塑收入5276萬(wàn)元占12%，金屬結(jié)構(gòu)表面處理為1286萬(wàn)元占3%。
2）終端客戶變化：2017H1終端客戶中48%為東南亞市場(chǎng)前十大智能手機(jī)品牌，小米+OPPO+VIVO合計(jì)占50%，其中受益于OPPO+VIVO在全球手機(jī)出貨量的大幅增長(zhǎng)，OPPO+VIVO在龍昕的收入結(jié)構(gòu)占比也由2016年的11.6%攀升至2017H1的37%，龍昕于2015年被OPPO、VIVO 及其供應(yīng)鏈上的東方亮彩、歐朋達(dá)、勁勝精密等認(rèn)證為合格供應(yīng)商。
3）商業(yè)模式卡位：一級(jí)供應(yīng)商（收入占比57%）及指定二級(jí)供應(yīng)商（收入占比41%）在所有收入中占比95%以上，一級(jí)供應(yīng)商主要配套出口的業(yè)務(wù)，指定二級(jí)供應(yīng)商主要為終端主機(jī)廠合作的旗艦機(jī)型開發(fā)，該業(yè)務(wù)的毛利率通常較高，而且龍昕的話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，不受一級(jí)供應(yīng)商的影響或擠兌。
4）市場(chǎng)及產(chǎn)能：東南亞市場(chǎng)占比40%以上，產(chǎn)能利用率達(dá)100%。
5）毛利率與三費(fèi)：2015 年、2016 年、2017 年1-6 月，龍昕科技綜合毛利率分別為34.38%、31.38%、27.97%，今年上半年下滑主要系去年四季度納米注塑更改商業(yè)模式造成
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