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公司作為國(guó)內(nèi)高等教育行業(yè)龍頭公司之一，管理團(tuán)隊(duì)積極，運(yùn)營(yíng)并購能力突出。維持“買入”評(píng)級(jí)，建議積極配置。
        ▍收入及核心凈利表現(xiàn)符合預(yù)期。2018  年公司營(yíng)收10.29  億元（+36.8%），歸母凈利2.12  億元（-20.7%），剔除上市費(fèi)用、以權(quán)益結(jié)算的購股權(quán)開支及匯兌損益后的核心凈利3.15  億元（+43.4%）。
        公司收入增長(zhǎng)主要來自：1）原有校區(qū)學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)；2）四川托普信息技術(shù)職業(yè)學(xué)院并表。毛利率45.4%（-2.5pcts），該指標(biāo)下降主要由于公司薪酬體系調(diào)整導(dǎo)致人力成本增加。
        ▍銷售費(fèi)用率下降，剔除非經(jīng)支出后管理費(fèi)用率穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi)用仍然較高。公司2018  年銷售費(fèi)用率僅2.0%（-1.9pcts），受益于學(xué)校口碑提升推廣支出下降。管理費(fèi)用率達(dá)26%，剔除上市費(fèi)用等非經(jīng)常性因素，2017-2018  年管理費(fèi)用率均保持在10%左右。財(cái)務(wù)費(fèi)用率19.5%（+0.3pct），其中銀行借款達(dá)1.62  億元、利率4.75%-6%，公司為并購預(yù)留更多現(xiàn)金，延遲償還債務(wù)，短期融資成本仍然較高。
        ▍內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)勁，生均貢獻(xiàn)提升顯著。公司目前運(yùn)營(yíng)八所高等教育學(xué)校（3  本科+5  專科），另有技師學(xué)院一所。2018/2019  學(xué)年在校生達(dá)75,694  人，內(nèi)生學(xué)生人數(shù)增速達(dá)13.7%，在行業(yè)中較為領(lǐng)先。2018/2019  學(xué)年新招學(xué)生31,025，同增43.0%，主要來自：1）公司原有學(xué)校擴(kuò)招，2）四川托普學(xué)院于2017  年12  月收購，2018  年招生4,513  人。公司2018  年生均學(xué)費(fèi)10344  元（+12.0%），生均住宿費(fèi)1034  元（+9.6%），生均貢獻(xiàn)顯著提升。預(yù)計(jì)在高職擴(kuò)招的行業(yè)政策背景下，公司本科學(xué)校保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，迅速擴(kuò)大5  所高職院校和1  所技師學(xué)院招生規(guī)模，內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁。
        ▍新建和收購結(jié)合，外延積極推進(jìn)。目前公司規(guī)劃新增學(xué)校包括：1）廣東及重慶學(xué)校：2018  年5  月、11  月，集團(tuán)先后與廣東新豐縣、重慶忠縣人民政府簽訂新建學(xué)校投資協(xié)議。2）甘肅學(xué)校：2018  年11  月，公司與白銀市白銀區(qū)人民政府、白銀市經(jīng)濟(jì)合作局簽訂投資協(xié)議興建高等院校。3）貴州學(xué)校：公司公告以7000  萬元對(duì)價(jià)收購五月陽光100%權(quán)益（公司曾于IPO  前因并表問題以7000  萬元出售五月陽光上述權(quán)益）；五月陽光持有捷星慧旅70%股權(quán)，交易完成后公司將并表捷星慧旅全資持有的貴州大學(xué)科技學(xué)院，該學(xué)校目前在校生超過9000  人。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新招生人數(shù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，外延進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家職教發(fā)展推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
        ▍投資建議：公司旗下學(xué)校全部為并購獲得，借款較多、財(cái)務(wù)成本相對(duì)較高，在所有上市高教公司中盈利能力較低。但其旗下學(xué)校普遍較新、內(nèi)生增長(zhǎng)能力更強(qiáng)，增長(zhǎng)潛力有待釋放。考慮公司暫未償還全部貸款、財(cái)務(wù)成本仍會(huì)較高，我們下調(diào)公司2019/20  年凈利預(yù)測(cè)至4.35/5.35  億元、對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)0.07/0.08  元（原預(yù)測(cè)為0.08/0.10  元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2019/2020  年P(guān)E  分別為16/13  倍。公司作為國(guó)內(nèi)高等教育行業(yè)龍頭公司之一，管理團(tuán)隊(duì)積極，運(yùn)營(yíng)并購能力突出。維持“買入”評(píng)級(jí)，建議積極配置。