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自2022年二季度貨幣政策委員會例會通稿中刪除“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”和“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的表述后二季度貨幣政策執(zhí)行報告及三季度貨幣政策委員會例會通稿均未出現(xiàn)與宏觀杠桿率相關表述，但三季度貨幣政策委員會季度例會再次強調(diào)了“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。從社科院公布的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)來看，2022Q2我國宏觀杠桿率環(huán)比上升4.9%，為2020Q3以來最大幅度的上漲?；诠俜奖硎?，本文從宏觀杠桿率出發(fā)，預期悲觀、中性、樂觀三種情形下2022年的社融增速分別為9.92%、10.89%和11.71%.
　　我們常常將社融各組成部分分為寬貨幣融資、逆周期融資和順周期融資，根據(jù)各部分的表現(xiàn)情況來判斷社融目前所處的階段，社融一個表現(xiàn)周期可以用“社融三部曲”來形容，即經(jīng)濟下行時貨幣政策邊際寬松，寬貨幣融資領先社融見底，逆周期政策逐步發(fā)力，逆周期融資基本同步社融見底，政策發(fā)力后經(jīng)濟上行，順周期融資滯后社融見底，社融開始反彈。在社融修復的過程中，只要社融增速不出現(xiàn)明顯向上拐點，利率很有可能會繼續(xù)在低位震蕩，9月債市已經(jīng)出現(xiàn)明顯下跌，后續(xù)來自于社融的進一步下跌壓力不大。
　　分析前三季度的社融表現(xiàn)，可以看出目前市場處于寬信用的早期，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗Р⒉煌〞?，地產(chǎn)風險與疫情反復對信用傳導造成沖擊，社融結構仍需修復。從部門來看，前三季度新增社融中，居民部門信貸表現(xiàn)不佳，中長貸連續(xù)9個月同比減少，拖累明顯；企業(yè)部門擴表意愿強于居民部門，得益于央行創(chuàng)設的各類直達實體的融資工具，短貸拉動明顯；政府部門大幅加杠桿，是新增社融的主要支撐項，比去年同期累計多增14943億元。從區(qū)域來看，上半年新增社融區(qū)域分化明顯，經(jīng)濟強省的社融數(shù)據(jù)明顯較好，廣東、江蘇、浙江、山東、四川五省新增社融合計占比高達48.6%；信貸資源向經(jīng)濟強省集中程度提高，前十省份合計占新增信貸總額的比例從2020上半年的68.97%上升到今年上半年的73.78%，后十省份合計占新增信貸總額的比例從2020上半年的6.02%下降為今年上半年的3.90%。
　　結合政策走向及前面的預測結果，我們認為四季度居民中長貸將繼續(xù)拖累全年社融，但幅度將減少；考慮基建投資的“壓艙石”作用，企業(yè)中長期貸款將拉動全年社融；增量政策發(fā)力，政府債券將繼續(xù)沖量；地產(chǎn)風險持續(xù)發(fā)酵將加大地方政府財政壓力，區(qū)域信貸分化將進一步加大，給當?shù)劂y行經(jīng)營帶來更大壓力，制約貨幣政策收緊。在貨幣政策保持相對寬松的背景下，預計債市下跌壓力不大，投資者可精心擇券，享受債券的票息收益。
　　風險提示：國內(nèi)外疫情反復，經(jīng)濟表現(xiàn)超預期，宏觀政策超預期