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“太陽之下無新事”，當(dāng)下債市討論的問題，在過去也曾出現(xiàn)。雖然不完全一樣，但是“韻腳”是一樣。從2002年有國債收益率曲線以來，債市已經(jīng)走過20多年歷程，經(jīng)歷過5輪大的牛熊周期?；仡欉@20年債市歷史，從中歸納經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，這對(duì)于債市投資實(shí)戰(zhàn)大有裨益。歷史債市回望，給我們一塊實(shí)驗(yàn)地，可以用以驗(yàn)證邏輯框架的適用性。本文將開啟系列報(bào)告《二十年回眸：債市與周期》，希望讀者跟我們一起回望債市風(fēng)云變幻的20年。
　　首先回歸本源，利率由誰決定。利率是資金的價(jià)格，本質(zhì)上由資金供需決定。資金供給來自儲(chǔ)蓄，這屬于慢變量。而資金需求主要來自實(shí)體投資需求、借新還舊需求等，實(shí)體融資需求主導(dǎo)利率走勢(shì)。更進(jìn)一步，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率是驅(qū)動(dòng)實(shí)體資金需求的主要因素。而經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)了投資回報(bào)率進(jìn)而決定了實(shí)體融資需求與利率走勢(shì)。可以說利率是經(jīng)濟(jì)的溫度計(jì)，而經(jīng)濟(jì)周期決定經(jīng)濟(jì)溫度，這是我們將本系列報(bào)告取名為“債市與周期”的原因。
　　我們將從經(jīng)濟(jì)周期尋蹤定位；政策周期；物價(jià)周期；海外經(jīng)濟(jì)周期；債市走勢(shì)主線邏輯復(fù)盤和專欄這6個(gè)部分全面回顧當(dāng)年的歷史。
　　第一部分：經(jīng)濟(jì)周期尋蹤定位。首先要了解當(dāng)年經(jīng)濟(jì)所處的周期位置。具體來看我們將分析長周期的人口周期，這會(huì)影響經(jīng)濟(jì)潛在增速。然后是債務(wù)周期，這可以用實(shí)體杠桿率，信貸脈沖和社融增速來衡量。房地產(chǎn)周期與庫存周期時(shí)間跨度相對(duì)短，對(duì)利率短期走勢(shì)指示意義強(qiáng)。這些周期疊加決定了當(dāng)年經(jīng)濟(jì)景氣度，雖然這不能告訴市場(chǎng)每個(gè)階段債市走勢(shì)，但是周期的定位相當(dāng)于明確了“坐標(biāo)”，能為債市走勢(shì)指明大方向。
　　第二部分：政策周期。經(jīng)濟(jì)周期變化決定了政策周期走向。在該部分我們將重點(diǎn)回顧當(dāng)年的貨幣政策和財(cái)政政策。貨幣政策是決定流動(dòng)性松緊和短端利率走勢(shì)核心因素，而流動(dòng)性是影響長端利率走勢(shì)的重要因素。
　　第三部分：物價(jià)周期。物價(jià)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)供需相對(duì)強(qiáng)弱，物價(jià)對(duì)名義利率有直接影響。物價(jià)穩(wěn)定是央行貨幣政策目標(biāo)之一，觀察物價(jià)周期對(duì)于判斷貨幣政策走向很有幫助。
　　第四部分：海外經(jīng)濟(jì)周期。海外經(jīng)濟(jì)景氣度通過影響我國出口對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來擾動(dòng)。主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策變動(dòng)，也會(huì)擾動(dòng)我國跨境資金流動(dòng)，從而對(duì)國內(nèi)貨幣政策造成干擾。但海外因素難以決定中國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策趨勢(shì)。
　　第五部分：債市走勢(shì)主線邏輯復(fù)盤。本部分我們將在前文的基礎(chǔ)上來分析利率走勢(shì)背后的主線邏輯。我們將淡化對(duì)債市只有短期沖擊的因素，不做“流水賬”式復(fù)盤。
　　第六部分：專欄。本部分將分享我們對(duì)于債市的思考。2002年上半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)上行，但是利率卻回落創(chuàng)歷史新低。我們通過專欄“經(jīng)濟(jì)與債市走勢(shì)階段性不同步的啟示”解析背后的原因。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)存在誤差，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致歷史經(jīng)驗(yàn)不可用，解釋歷史債市走勢(shì)存在偏差。