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事件：
　　公司發(fā)布2022三季度報(bào)告。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.83億元（yoy -1.08%），歸母凈利潤(rùn)29.19億元（yoy +5.02%），扣非歸母凈利潤(rùn)28.76億元（yoy+6.32%）；單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.07億元（yoy -4.25%），歸母凈利潤(rùn)13.59億元（yoy -7.48%），扣非歸母凈利潤(rùn)13.42億元（yoy -5.2%），略低于我們預(yù)期。
　　投資要點(diǎn)：
　　三季度雅礱江流域來(lái)水偏枯嚴(yán)重，兩楊投產(chǎn)疊加保供需求，電量電價(jià)穩(wěn)中有升。2022年8月四川發(fā)布限電通知，部分地區(qū)限電范圍延伸至居民用戶(hù)，電力供給形勢(shì)嚴(yán)峻。據(jù)國(guó)能大渡河公眾號(hào)，7-8月川內(nèi)來(lái)水同比下滑45%，同時(shí)高溫天氣延續(xù)加劇用電需求，引發(fā)電量負(fù)荷雙缺局面。為滿(mǎn)足能源保供需求，雅礱江通過(guò)流域梯級(jí)電站優(yōu)化調(diào)度等增發(fā)電量，同時(shí)受益于上半年兩楊完全投產(chǎn)，使得雅礱江水電站在川內(nèi)來(lái)水嚴(yán)重偏枯的情況下，單三季度發(fā)電量296.26億千瓦時(shí)（yoy +7.55%）。在川內(nèi)嚴(yán)峻的電力供需格局下，雅礱江水電單三季度平均含稅上網(wǎng)電價(jià)達(dá)到0.252元/千瓦時(shí)（yoy +2.02%），驗(yàn)證我們此前的觀(guān)點(diǎn)，即川內(nèi)缺電將推動(dòng)川內(nèi)水電電價(jià)上行。
　　錦官電源組送蘇電價(jià)抬升增厚業(yè)績(jī)空間，兩河口增發(fā)與綠電抽蓄發(fā)展值得期待。我們預(yù)計(jì)供電緊張將持續(xù)整個(gè)十四五，為水電電價(jià)上漲提供較強(qiáng)支撐，今年7月江蘇省將錦官電源組送蘇電價(jià)形成機(jī)制完善為“基準(zhǔn)落地電價(jià)+浮動(dòng)電價(jià)”機(jī)制，錦官電源組送蘇上網(wǎng)電價(jià)將從今年8月1日起提升至0.3195元/千瓦時(shí)，上漲超過(guò)2分/千瓦時(shí)。錦官電源組裝機(jī)規(guī)模1080萬(wàn)千瓦，其中外送江蘇640萬(wàn)千瓦，送蘇占比59.26%，且2021年錦官電源發(fā)電量達(dá)到544億千瓦時(shí)，外送電價(jià)的抬升將進(jìn)一步增厚雅礱江的業(yè)績(jī)空間。另一方面在來(lái)水劇烈波動(dòng)下，擁有年度調(diào)節(jié)能力的水電站將更為稀缺，兩河口投產(chǎn)后穩(wěn)定運(yùn)行期間將增加雅礱江11個(gè)梯級(jí)水電站平枯期發(fā)電量225億千瓦時(shí)，其梯級(jí)調(diào)度帶來(lái)的增發(fā)電量收益值得期待。展望全年，新投產(chǎn)的兩楊水電站仍處于產(chǎn)能爬坡期，利用率在逐步提升，公司業(yè)績(jī)將持續(xù)釋放；中長(zhǎng)期看，雅礱江待開(kāi)發(fā)水電裝機(jī)超1000萬(wàn)千瓦，并規(guī)劃2030年前完成新能源/抽水蓄能裝機(jī)2000/500萬(wàn)千瓦，將進(jìn)一步打開(kāi)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上限。
　　仁宗海大壩檢修與瀘定地震影響田灣公司短期業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)2023年負(fù)面影響消退。公司控股水電前三季度累計(jì)完成發(fā)電量34.05億千瓦時(shí)（yoy -11.83%），單三季度發(fā)電量17.91億千瓦時(shí)（yoy -12.63%），主要受仁宗海大壩滲漏治理工程以及“9.5”瀘定地震影響。單三季度控股水電平均不含稅上網(wǎng)電價(jià)為0.165億元/千瓦時(shí)（yoy +1.08%）。另一方面，公司子公司川投電力于2021年底收購(gòu)玉田能源（持股71%），公司控股水電裝機(jī)增長(zhǎng)9.3萬(wàn)千瓦，抵消部分電量下滑影響，但仍因單三季度電量下滑使得營(yíng)收小幅下滑。此次大壩檢修將在2022年完成，對(duì)2023年及以后發(fā)電量無(wú)影響，且地震為一次性突發(fā)事件，預(yù)計(jì)公司2023年控股水電經(jīng)營(yíng)情況有望上一臺(tái)階。
　　收并購(gòu)與參股等方式持續(xù)加大清潔能源布局，分紅比例提升股息率提供安全邊際。公司堅(jiān)持以水電為主業(yè)，拓展新能源，于2022年加大了省內(nèi)中小水電的并購(gòu)整合力度以期擴(kuò)大控股水電資產(chǎn)規(guī)模，擁有在建銀江水電站39萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)；同時(shí)通過(guò)對(duì)外投資，陸續(xù)參股了三峽能源（持股0.89%）、中廣核風(fēng)電（持股1.37%）以及中核匯能（持股6.4%）等國(guó)內(nèi)龍頭新能源運(yùn)營(yíng)商；自主建設(shè)攀枝花市郵件處理中心分布式光伏項(xiàng)目0.6MW，已于8月并網(wǎng)發(fā)電。公司公告2020-2022年每年現(xiàn)金分紅比例不低于歸母凈利潤(rùn)的50%，若按照50%分紅比例測(cè)算，預(yù)計(jì)2022年公司股息率3.28%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：綜合考慮今年來(lái)水情況與電力供需格局，我們下調(diào)公司2022年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為33.91（此前為35.24）億元，維持23-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為44.85、45.47億元，當(dāng)前PE分別為15、12、12倍，繼續(xù)給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期，兩楊水電站定價(jià)偏低，政策出現(xiàn)不利變動(dòng)。