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2022Q3，公司營(yíng)業(yè)收入+20.7%，歸母凈利潤(rùn)+35.5%；盈利能力同比提升，研發(fā)持續(xù)加碼；主品牌薇諾娜消費(fèi)者強(qiáng)粘性、高復(fù)購(gòu)，疊加上新、“敏感+”破圈，2022Q4有望重回高增長(zhǎng)。給予2022年60倍PE，目標(biāo)價(jià)175元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍三季度為公司傳統(tǒng)淡季，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2022Q3，公司營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比+20.7%；歸屬凈利潤(rùn)1.2億元，同比+35.5%；扣非歸屬凈利潤(rùn)0.96億元，同比+19.7%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2022Q1-3，營(yíng)業(yè)收入28.95億元，同比+37.1%；歸屬凈利潤(rùn)5.2億元，同比+45.6%，扣非歸屬凈利潤(rùn)4.5億元，同比+35.5%。
　　▍盈利能力同比提升，研發(fā)持續(xù)加碼。2022Q3，公司毛利率/歸母凈利率分別為76.5%/14.5%，分別同比提升0.2pct/1.6pcts；在費(fèi)用端，2022Q3公司銷售費(fèi)用率48.0%，同比下降0.54pct；管理費(fèi)用率8.5%，同比微降0.04pct；公司持續(xù)加碼研發(fā)，2022Q3公司研發(fā)費(fèi)用率達(dá)5.3%，同比提升1.8pcts，扎實(shí)研發(fā)助力公司持續(xù)推新。
　　▍消費(fèi)者強(qiáng)粘性、高復(fù)購(gòu)，疊加上新、“敏感+”破圈；新品牌矩陣、皮膚健康生態(tài)建設(shè)有序推進(jìn)。主品牌薇諾娜定位敏感肌護(hù)理，在敏感人群中具備高消費(fèi)粘性和高滲透率。我們測(cè)算，2021年，公司在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品里的市占率約29%，預(yù)計(jì)2022年有望達(dá)到32%；推算公司天貓等主力渠道的復(fù)購(gòu)率在40%+；公司通過保濕/防曬/美白/抗老等功效以及精華/安瓶/面膜等產(chǎn)品形態(tài)觸達(dá)“敏感+”和健康肌膚人群；Winona Baby在2022年下半年起集中上市新品，為0-2歲嬰幼兒、2-12歲兒童/少年提供分齡護(hù)膚產(chǎn)品。專業(yè)抗衰品牌Aoxmed璦科縵的專妍、萃妍系列已于線下專業(yè)美容渠道上線，為2023年的成長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。
　　▍短期看，2022Q4有望重回高增速，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性明確。2022Q3，薇諾娜舒緩保濕特護(hù)精華液、專柜特供臻研御齡精華液/禮盒套裝等新品上市，精華家族/面霜家族/防曬家族等產(chǎn)品線更為豐富，為4季度的銷售打下基礎(chǔ)。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)、蟬媽媽和天貓美妝微信公眾號(hào)信息：10月24日，1）薇諾娜預(yù)售額約9.3億元，均價(jià)約399元；預(yù)售額位列當(dāng)日天貓美容護(hù)膚榜的第2名、天貓美妝第4名；2）抖音：銷售額1000w~2500w，銷售額位列當(dāng)日抖音美容護(hù)膚榜的第一名。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：業(yè)績(jī)?cè)诩径乳g占比、增速波動(dòng)大；產(chǎn)品破圈進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)更為激烈的領(lǐng)域；渠道成本上升；新品、新賽道銷售或不達(dá)預(yù)期；小非減持短期抑制股價(jià)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：在消費(fèi)者對(duì)美妝等可選商品購(gòu)買意愿低迷、局部疫情擾動(dòng)、公司上新節(jié)奏、品牌維護(hù)等因素的綜合作用下，公司2022Q3的收入、利潤(rùn)增速放緩，但公司在敏感肌領(lǐng)域的市場(chǎng)地位、壁壘性沒有改變，在“敏感+”、分齡護(hù)膚、抗衰領(lǐng)域的拓展，在皮膚健康生態(tài)領(lǐng)域的建設(shè)等均在有序推進(jìn)，在“產(chǎn)品力/營(yíng)銷力/渠道力+公司治理”這3+1維度上的優(yōu)勢(shì)亦沒有變化，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性不變。維持2022-2024年歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為12.4/16.1/20.2億元。綜合考慮公司多賽道成長(zhǎng)空間、敏感肌賽道龍頭地位及壁壘性、綜合能力的均衡性等，參考可比公司估值（Wind一致預(yù)期：華熙生物2022年P(guān)E 52.3x；珀萊雅2022年P(guān)E61.3 x；上海家化2022年P(guān)E 31.5x；丸美股份2022年P(guān)E43.9x），給予公司2022年60倍PE，對(duì)應(yīng)2022年目標(biāo)價(jià)175元，維持“買入”評(píng)級(jí)。