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Q3境內(nèi)酒店整體RevPAR恢復(fù)至2019年同期的90%，境外恢復(fù)至102%（優(yōu)于我們前期預(yù)期83%/95%的水平）。散點(diǎn)疫情反復(fù)對(duì)于國(guó)內(nèi)酒店開(kāi)業(yè)及簽約仍有一定影響，與此同時(shí)公司在精益發(fā)展思路下怡萊加速凈關(guān)84家。短期，9月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情管控措施趨嚴(yán)，對(duì)Q4修復(fù)有一定壓制；海外高通脹背景下DH降本控費(fèi)依舊是重要舉措。中期，長(zhǎng)線(xiàn)出行恢復(fù)、酒店開(kāi)工和簽約需求回補(bǔ)依舊是明確趨勢(shì)。長(zhǎng)期，看好公司精益增長(zhǎng)戰(zhàn)略下后疫情時(shí)代的高質(zhì)量發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍境內(nèi)整體RevPAR遠(yuǎn)優(yōu)于預(yù)期。2022年7~9月，境內(nèi)酒店剔除防疫征用后，華住國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)RevPAR分別恢復(fù)至2019年的90%、89%、90%（vs.6月為86%）。Q3國(guó)內(nèi)整體RevPAR193元，恢復(fù)至2019年同期89.7%（若考慮征用酒店恢復(fù)至90%，遠(yuǎn)優(yōu)于我們的預(yù)期恢復(fù)度82.5%），其中Occ76.0%/-11.7pcts（同比2019，下同）、ADR254元/+3.4%。同店RevPAR恢復(fù)至2019年同期78.4%，其中入住率-14.4pcts、ADR -6.9%。中高端修復(fù)好于經(jīng)濟(jì)型，經(jīng)濟(jì)型和中高端同店RevPAR分別-22.1%/-17.3%。對(duì)比Blended和同店修復(fù)，中高端結(jié)構(gòu)性影響顯著。
　　▍DH環(huán)比繼續(xù)改善，通脹推升ADR。海外方面，4月之后德國(guó)疫情管控逐漸放開(kāi)，Q2整體RevPAR恢復(fù)至2019年同期93.0%、Q3進(jìn)一步恢復(fù)至102%（優(yōu)于我們的預(yù)期恢復(fù)度95%）。在歐洲通脹背景下，22Q3 DHADR較2019年同期+16.2%；同時(shí)，Occ環(huán)比亦繼續(xù)改善，提升6.3pcts。之后建議持續(xù)關(guān)注名義價(jià)格的上升是否能抵消通脹和能源價(jià)格的上漲。為應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，公司在前期業(yè)績(jī)交流會(huì)上表示德意志酒店將保持側(cè)重現(xiàn)金流改善措施策略，繼續(xù)注重提高效率，重新談判租賃合約以及優(yōu)化員工成本。
　　▍聚焦精益發(fā)展，加速軟品牌關(guān)店。22Q3境內(nèi)新開(kāi)直營(yíng)4家、加盟425家，凈關(guān)直營(yíng)15家、凈開(kāi)加盟240家，整體凈增225家（21Q3/22Q2分別凈增341/183家）。截至9月底有558家門(mén)店被政府部門(mén)征用（截至22Q2征用酒店為645家）。DH新開(kāi)加盟1家，無(wú)關(guān)店。整體來(lái)看，凈開(kāi)經(jīng)濟(jì)型39家、中端150家、中高端31家、高端6家。公司自Q2進(jìn)一步明確收縮軟品牌，Q3怡萊凈關(guān)84家，帶動(dòng)整體關(guān)店204家多于預(yù)期（vs.中信證券研究部預(yù)計(jì)100家）。截至2022Q3末，整體pipeline酒店2313家，環(huán)比凈增加77家。整體門(mén)店結(jié)構(gòu)中，中高端（40.4%）和加盟店（91.1%）占比進(jìn)一步提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期，疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，凈開(kāi)門(mén)店低于預(yù)期，海外通脹和地緣沖突超預(yù)期等。
　　▍投資建議：九月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)散發(fā)疫情加重，整體出行管控趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)對(duì)22Q4經(jīng)營(yíng)修復(fù)形成一定壓制。展望明年，境內(nèi)外需求恢復(fù)趨勢(shì)依舊明確，“精益增長(zhǎng)”和“合格門(mén)店”戰(zhàn)略下公司有望實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。維持2022~2024年EPS預(yù)測(cè)為-0.09/0.72/1.04元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023和2024年EV/EBITDA 13X和10X，PE分別為27X和18X，維持推薦?？紤]到華住歷史PE中樞處于35~50x區(qū)間，而錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店等可比公司2024動(dòng)態(tài)PE亦在30X以上（wind一致預(yù)期），而華住因自身經(jīng)營(yíng)效率更加出眾，市場(chǎng)一般給予相對(duì)行業(yè)平均水平5~10XPE溢價(jià)，當(dāng)前行業(yè)處于景氣修復(fù)向上周期，給予公司2024年35XPE，按照10%折現(xiàn)率，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)46美元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。