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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年三季報(bào)，2022年Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入121.83億元，同增8.9%，歸母凈利潤(rùn)11.82億元，同增13.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)11.61億元，同增13.2%。單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入42.47億元，同增4.9%，歸母凈利潤(rùn)4.55億元，同增7.9%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.45億元，同增7.3%。
　　評(píng)論：
　　疫情影響烏蘇等核心大單品放量，Q3營(yíng)收增速放緩。受疫情防控、高溫限電等不利因素影響，公司單Q3實(shí)現(xiàn)銷量87.81萬(wàn)千升，同增1.3%，增速有所放緩，其中，前三季度烏蘇在疆外市場(chǎng)同增3.4%，受疫情影響較小的嘉士伯、樂(lè)堡品牌表現(xiàn)相對(duì)較好。分檔次看，單Q3高檔產(chǎn)品收入同增0.5%至14.29億元，高檔收入占比下降1.5pcts至34.4%，或因疫情管控下夜店渠道開店率較低所致，但受益于樂(lè)堡等次高端品牌銷量增長(zhǎng)，中高檔及以上收入占比仍小幅提升0.4pct至85.1%，疊加提價(jià)效應(yīng)體現(xiàn)，單Q3噸價(jià)提升3.6%至4837元/千升。綜上，公司單Q3實(shí)現(xiàn)收入42.47億元，同增4.9%。
　　疫情影響費(fèi)用投放，管理費(fèi)用控制良好，盈利能力持續(xù)提升。毛利率方面，Q3噸成本同增4.5%至2340元/千升，增幅環(huán)比收窄，但因疫情影響高端化進(jìn)展，單Q3毛利率仍同降0.4pct至51.6%。費(fèi)用方面，Q3銷售費(fèi)用率同降1.4pcts至15.2%，主要系疫情防控導(dǎo)致部分線下活動(dòng)縮減所致，管理費(fèi)用率同降0.6pct至3.5%，費(fèi)用控制良好。綜上，公司Q3實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.23億元，同增6.8%，凈利率同增0.4pct至21.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.55億元，同增7.9%，歸母凈利率同增0.3pct至10.7%。
　　渠道精耕逐步推進(jìn)，支撐高端矩陣全國(guó)化良性拓展。年初公司完成重疊區(qū)域整合，按省級(jí)范圍劃分銷售團(tuán)隊(duì)，雖部分市場(chǎng)由于疫情影響當(dāng)前仍處磨合階段，但賽馬機(jī)制帶來(lái)的內(nèi)部摩擦問(wèn)題（如費(fèi)投政策不一、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致價(jià)盤紊亂、費(fèi)效比低等）已從架構(gòu)上得以緩解。同時(shí)瓶蓋掃碼、包裝與規(guī)格區(qū)分等手段在竄貨管控上亦初顯成效。而中長(zhǎng)期看，隨著疆外體量增大，渠道精耕是公司高端持續(xù)良性增長(zhǎng)的必經(jīng)之路。公司通過(guò)向外選拔優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商、對(duì)內(nèi)增加銷售人員，內(nèi)外協(xié)同補(bǔ)齊渠道短板，疊加全渠道、全品牌運(yùn)作加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)可促進(jìn)品牌相互賦能，高端產(chǎn)品矩陣全國(guó)化拓展仍值得期待。
　　投資建議：品牌勢(shì)能仍強(qiáng)，渠道調(diào)整推進(jìn)，全國(guó)化邏輯仍在延展，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。短期疫情擾動(dòng)、渠道磨合下，烏蘇等大單品增速有所放緩，但預(yù)期隨疫情擾動(dòng)漸退、渠道管理改善，全國(guó)化擴(kuò)張邏輯仍在延展。疊加隨著淡季主流產(chǎn)品有望提價(jià)，來(lái)年包材成本回落兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)彈性有望釋放?？紤]到疫情影響，我們下調(diào)22-24年EPS預(yù)測(cè)至2.69/3.47/4.14元（原預(yù)測(cè)為2.85/3.66/4.57元），對(duì)應(yīng)P/E為33/26/21X。下調(diào)一年目標(biāo)價(jià)至121元，對(duì)應(yīng)明年35倍PE，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、烏蘇全國(guó)化不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。